Долговые рынки под давлением

Несмотря на мягкий тон комментариев, прозвучавших в начале этой недели из уст члена совета управляющих ФРС Лейл Брейнард, рынки акций и облигаций остаются под давлением. Рост доходностей на  ключевых долговых рынках может быть связан с опасениями инвесторов по поводу вероятности скорого достижения пределов эффективности ультрамягкой монетарной политики, высоких издержек такой политики, перечеркивающих все ее плюсы, и отказа крупнейших центробанков (в первую очередь ЕЦБ и Банка Японии) от расширения действующих программ. Согласно последнему ежемесячному исследованию BoAML, число фонд-менеджеров, считающих текущие цены акций и облигаций завышенными, достигло рекордного уровня. 

Кроме того, многие опасаются, что, слишком долго сохраняя процентные ставки на низком уровне, ведущие центробанки могут оказаться в ситуации, когда им будет нечего противопоставить новой рецессии или финансовому кризису. Среднее снижение ставки по федеральным фондам в рамках последних девяти рецессией в американской экономике составило 5.5 пп. Основным же результатом ультрамягкой монетарной политики стало создание пузырей в самых разных классах финансовых активов, от высокодоходных долговых инструментов до коммерческой недвижимости.

В преддверии заседания FOMC, которое состоится на следующей неделе, все эти соображения выглядят весьма актуально, хотя последний всплеск рыночной волатильности, на наш взгляд, делает повышение ставки на нем маловероятным, даже несмотря на то что члены так называемого триумвирата (Йеллен–Дадли–Фишер), судя по всему, хотели бы этого. Мы полагаем, что споры о том, ограничится ли Федрезерв одним повышением (осуществленным в прошлом декабре) или все же решится на еще одно повышение в ближайшем будущем, будут продолжаться вплоть до декабрьского заседания FOMC. 

У ФРС есть и другие способы ужесточения монетарной политики. Например, регулятор может перестать реинвестировать доходы от  своих вложений в облигации частного сектора или, если он обеспокоен высоким уровнем маржинального долга на рынке акций, повысить нормативы маржинального обеспечения.

По мнению профессора Джона Тейлора, в будущем меры количественного смягчения не должны использоваться при проведении монетарной политики, а баланс ФРС должен быть уменьшен до уровней, при которых процентные ставки будут определяться спросом и предложением резервов. Сама монетарная политика должна вновь приобрести вид предсказуемой и основанной на определенных правилах стратегии.

Существует риск, что использование таких инструментов, как нормативы маржинального обеспечения, или мер макропруденциальной политики, приведет к схлопыванию пузыря и падению рынка, на что Федрезерв будет вынужден реагировать новым смягчением политики (печально известный «пут-опцион ФРС»). Своими действиями ФРС не только постоянно подпитывает цикл взлетов и падений на финансовых рынках, но и способствует увеличению его амплитуды, поскольку инвесторы верят, что в случае необходимости Федрезерв всегда придет на помощь. Тем более регулятор не захочет спровоцировать обвал рынка накануне президентских выборов, что еще больше подорвало бы и так уже пошатнувшееся доверие инвесторов.

Многие опасаются, что в основе решений, принимаемых крупнейшими центробанками, может лежать ошибочная монетарная модель. Как показал опрос, проведенный каналом CNBC накануне симпозиума в Джексон-Хоуле, 60% экономистов, внимательно следящих за действиями ФРС, считают, что политика ФРС не опирается на какие-либо четко сформулированные правила. В последнее время многие представители американского центробанка в своих выступлениях упоминали концепцию реальной нейтральной процентной ставки (R-Star), обеспечивающей стабильный уровень инфляции при условии полной загрузки существующих в экономике мощностей. Однако нынешнее снижение ставки R-Star может быть временным явлением, вызванным немонетарными факторами. 

Некоторые комментаторы говорят о значительной погрешности, допускаемой при расчете R-Star. Идея в том, что ставка R-Star, от которой отталкивается ФРС, слишком неопределенный показатель, чтобы на его основе выстраивать монетарную политику. Возможно, именно по этой причине большинство экспертов отдают предпочтение повышению целевого уровня инфляции или таргетированию номинального ВВП (что, на наш взгляд, имеет много плюсов). К слову, расчеты, основанные на вышеупомянутом правиле Тейлора, уже сейчас указывают на то, что ставка по федеральным фондам должна быть ближе к 2%.

Не исключено, что нынешний скачок доходностей – это не просто временное отклонение от тренда, а начало разворота после 35 лет непрерывного подъема на рынке долга. В макроэкономическом обзоре за 14 августа, озаглавленном Пузырь на рынке облигаций, мы писали о коррекции на японском рынке, спровоцированной отказом Банка Японии от расширения программы количественного смягчения. 27 июля доходность 10-летних суверенных облигаций страны достигла минимума в −0.295%, но на данный момент восстановилась до −0.014%, приблизившись к 200-дневному скользящему среднему. Вблизи своего 200-дневного скользящего среднего торгуются и  30-летние суверенные облигации Японии, доходность которых составляет +0.56%.

Очередное заседание по монетарной политике Банка Японии состоится на следующей неделе, одновременно с заседанием FOMC. Информация о том, что Банк Японии может еще больше снизить отрицательные процентные ставки, не способствует восстановлению стоимости акций японских банков. С начала года индекс TOPIX Banks опустился уже на 30% (это самое большое снижение с 2008 г.). Тем временем британские институциональные инвесторы не хотят продавать имеющиеся у них гособлигации Банку Англии, возобновившему программу количественного смягчения. Заседание комитета по монетарной политике Банка Англии состоится завтра. Смягчение монетарной политики, предпринятое после референдума о выходе из ЕС, возможно, было поспешным и непродуманным, учитывая, что ожидания потенциального спада в экономике страны, связанного с итогами референдума, оказались сильно преувеличены. Денежная масса в Великобритании растет более чем на 7%, а инфляция цен на импортные товары превышает 9%. Облигации с отрицательной доходностью инвесторы готовы покупать только при наличии гарантии увеличения их стоимости, которую обеспечивает присутствие на рынке центробанка в качестве «покупателя последней инстанции». Если у инвесторов появляются основания ожидать, что центробанк собирается отказаться от этой функции, доходность облигаций сразу же начинает расти. 

Интересно, что разворот в общей динамике рынков облигаций совпал по времени с появившейся на прошлой неделе новостью о том, что компании Henkel и Sanofi собираются выпустить облигации с отрицательной доходностью, номинированные в евро. Объем эмиссии корпоративных облигаций в Великобритании и еврозоне резко вырос в связи с запуском ЕЦБ и Банком Англии программ по покупке корпоративного долга. Поиск доходности, к  которому инвесторов подталкивает ультрамягкая монетарная политика ведущих центробанков, влияет и на ситуацию на развивающихся рынках. Самая высокая реальная доходность в этом сегменте – у российских облигаций. Как ожидают наши экономисты, на заседании в эту пятницу Банк России понизит ключевую ставку на 50 бп. Тем временем многие комментаторы отмечают, что отрицательные ставки ведут к серьезным нарушениям в работе финансовой системы и даже подрывают основы финансового капитализма. Их негативное влияние ощущают на себе как пенсионные  фонды и страховые компании, так и простые вкладчики.