Монетарная политика в экономически развитых странах достигла пределов эффективности

Банк международных расчетов (БМР), который часто называют «центробанком центробанков», опубликовал очередной квартальный доклад. Его основная мысль состоит в следующем: монетарная политика в крупнейших экономически развитых странах достигла пределов своей эффективности, а финансовые рынки стали слишком зависимы от действий центральных банков. Довольно любопытный комментарий, если учесть, что в число ключевых членов совета директоров БМР входят главы ЕЦБ и Банка Японии, одни из немногих мировых центробанков, перешедшие к политике отрицательных процентных ставок. Вместе с тем опасения, высказываемые БМР, не новы. Мы не раз цитировали заявления и исследования различных экономистов, указывающие на все большую неэффективность нетрадиционных методов монетарной политики и риски для финансовой стабильности, которые они несут в себе.

Доклад БМР увидел свет накануне заседаний FOMC и Банка Японии (оба завершаются в среду). Федрезерв в этом году много критиковали за непоследовательность в коммуникации с финансовыми рынками. В начале года собственный прогноз членов FOMC предполагал четыре повышения ставки по федеральным фондам в этом году по 25 бп каждое с достижением максимума в рамках нынешнего цикла на уровне 3.25%. Однако последовавшая затем коррекция на финансовых рынках, вызванная сочетанием таких факторов, как опасения по поводу ужесточения политики ФРС, падение цен на нефть и ослабление китайского юаня, заставила Федрезерв резко изменить риторику. Ввиду исходящей от китайской экономики угрозы глобальной дефляционной рецессии члены FOMC пересмотрели свои прогнозы, уменьшив количество ожидаемых повышений до двух. Рынки, которые обычно прогнозируют более низкую траекторию изменения ставки по  федеральным фондам, чем Федрезерв, начали закладывать возможность всего одного повышения ставки в этом году. В этой связи стоит отметить, что в преддверии реформы регулирования американского денежного рынка (новые правила вступают в силу с 14 октября) ставки Libor росли и на данный момент уже фактически торгуются с учетом повышения ставки по федеральным фондам на 25 бп.

Судя по недавним заявлением «триумвирата» Йеллен–Дадли–Фишер, руководство ФРС склоняется в пользу повышения ставки (см., например, текст выступления Йеллен на симпозиуме в Джексон-Хоуле, в котором она также напомнила о том, что корректировка монетарной политики может осуществляться не только путем изменения ключевой ставки, но и за счет таких механизмов, как баланс ФРС или уровень ставки по свободным резервам). Однако если ориентироваться на вероятность повышения ставки, которую в данный момент закладывает рынок фьючерсов, то можно говорить о том, что в большинстве своем инвесторы не очень верят в возможность принятия такого решения на этой неделе.

Таким образом, сюрпризом для рынков скорее будет повышение ставки, а  не  сохранение ее на текущем уровне. Основной аргумент, звучавший в последних выступлениях представителей ФРС (за исключением члена совета управляющих ФРС Лейл Брейнард), заключается в следующем: безработица почти достигла своего долгосрочного уровня, что может привести к ускорению инфляции. Согласно данным, опубликованным на прошлой неделе, базовая инфляция в США действительно достигла 2.3%. Однако основной причиной ускорения стал рост расходов на медицину и аренду недвижимости, которые, возможно, не так сильно зависят от уровня процентных ставок. Очищенная же от  влияния этих двух категорий потребительская инфляция осталась на прежнем уровне. Рост реальных зарплат также замедляется. Хуже ожиданий оказались и вышедшие на прошлой неделе данные по обороту розничной торговли и промышленному производству.

Брейнард утверждает, что избыток рабочей силы в США (в форме скрытой безработицы и неполной занятости) пока сохраняется, и чтобы не «потопить» экономику, Федрезерву не следует слишком торопиться с ужесточением монетарной политики. Другие комментаторы, вторя Дэвиду Стокману, могут также сказать, что политика Федрезерва, который слишком долго поддерживал ставки на ультранизком уровне, привела к ситуации, когда непрерывные вливания ликвидности шли на пользу только спекулянтам с Уолл-стрит, но не реальному сектору экономики (данный тезис служит, в частности, причиной популярности Дональда Трампа в нынешней избирательной кампании). Результаты последнего опроса фонд-менеджеров, проведенного BoAML, указывают на то, что большинство из них считают рынки акций и облигаций перегретыми. Мы все были свидетелями того, как после летнего затишья на рынках резко повысилась волатильность, в том числе и на рынках облигаций, которые поднялись относительно недавних минимумов. Возможно, инвесторы считают, что нетрадиционная монетарная политика исчерпала потенциал своей эффективности, и дальнейшее расширение программ количественного смягчения и снижение (в некоторых случаях и так уже отрицательных) процентных ставок ни к чему не приведет. Иными словами, минусы дальнейшего смягчения превосходят любые потенциальные плюсы. Эпизоды коррекции, которые можно было наблюдать на рынках облигаций могут говорить о том, что 35-летний «бычий рынок» подходит к концу. Мировой объем эмиссии долговых обязательств сейчас находится на самом высоком уровне с 2007 г. В докладе БМР также говорится о росте «диссонанса», причинами которого являются ситуация на рынке облигаций и падение котировок акций банков – особенно в еврозоне, где недавно разразился скандал вокруг Deutsche Bank, которому грозит штраф от властей США на сумму 14 млрд долл. Является ли этот шаг ответом на требование Евросоюза об уплате налогов компанией Amazon, вопрос спорный. В докладе БМР подчеркивается, что ситуация, сложившаяся в   этот период, в очередной раз показывает, насколько сильно возросла зависимость рынков от центробанков. В нем также говорится об аномалиях, которые обычно ассоциируются со стрессом на финансовых рынках. 

Одним из проявлений такой аномалии является нарушение «покрытого процентного паритета» – одного из базовых законов международных финансов, согласно которому процентная ставка на валютном рынке должна соответствовать уровню ставок денежного рынка. Признаки нарушения данной взаимосвязи появились в период последнего финансового кризиса. Разрыв между этими двумя индикаторами стоимости долларового фондирования начал увеличиваться с середины 2014 г. Тем участникам рынка, которые занимают доллары на валютном рынке под залог иены или евро, такие заимствования обходятся дороже, чем на денежном рынке. Поиск доходности способствует увеличению спроса на более высокодоходные доллары. Озабоченность БМР вызывает и то, что из инструмента сглаживания шоков банки могут превратиться в источник их усиления, особенно если в ответ на рост волатильности они начнут сокращать объем кредитования. Ранее мы упоминали об аналогичной ситуации на рынке свопов, а также отмечали, что инвесторы будут вкладывать средства в облигации с отрицательной доходностью, только если будут уверены, что центральный банк будет продолжать их покупку, тем самым обеспечивая прирост стоимости.

БМР также публикует последние данные о размере кредитного разрыва по  странам и регионам, который он считает индикатором назревания финансового кризиса. В качестве главного источника проблем называется Китай, хотя ничего нового в этом, собственно, нет, поскольку пузырь на китайских рынках акций, облигаций и недвижимости образуется периодически. Таким образом, принимать решение по ставке Федрезерву придется в непростой ситуации усиления волатильности на рынках (в первую очередь, на рынках сырья, в финансовом секторе и на рынках развивающихся стран) и политической неопределенности, связанной с предстоящими в ноябре президентскими выборами в США. В этих условиях более правильным решением, возможно, будет дождаться следующего заседания, которое состоится в декабре.