Прогноз по валютному рынку: рискованно и ненадежно

Во многих смыслах в третьем квартале рынки словно бы сообща затаили дыхание, поскольку волатильность практически полностью сошла на нет, и даже референдум в Великобритании, потрясший финансовый мир в конце второго квартала, не изменил ситуацию. 

Значительная часть реакции на Брекзит прошла уже в первые сутки, и в течение квартала волатильность постепенно угасала, даже несмотря на глубокую девальвацию фунта. C другой стороны, жутковатое спокойствие, воцарившееся на рынках в третьем квартале, на самом деле является следствием массового интереса к риску и охоты за доходностью, начавшейся на фоне кризиса в начале года. 

Подведем итог: январский кризис на финансовых рынках вынудил Федрезерв отказаться от своих намерений по нормализации ставки, а Китай - от девальвации юаня, которая служила главным драйвером рыночной волатильности, но при этом была обусловлена зависимостью юаня от болезненно сильного доллара (опять-таки из-за решительного настроя ФРС). В третьем квартале, уже после референдума, Банк Англии расширил свою программу стимулов, чем поощрил очередную волну рисковых сделок и еще раз доказал, что регуляторы никогда не сделают ничего, что может расстроить рынки.

Но к началу четвертого квартала рынки переусердствовали в своей погоне за доходностью и не учли должным образом последствия сентябрьских заседаний ключевых Центробанков. Например, от заседания Европейского центрального банка, состоявшегося 8 сентября, ждали масштабной политической перестройки, но регулятор промолчал и даже не продлил срок действия своей текущей программы. Причина в том, что европейский рынок облигаций не способен поглотить покупки активов в рамках программы Центробанков после марта следующего года, кроме того, эти меры не способствуют росту экономики или инфляции.

Затем 21 сентября рынок не оценил в полной мере сенсационные новости Банка Японии, который, по сути, объявил о сворачивании QE/ Центробанк отказался от фиксированного целевого объем покупки активов и сфокусировался на управлении кривой доходности. 

Совершенно очевидно, что регулятору просто больше нечего покупать, при этом ему совершенно не нравится выпрямляющаяся кривая доходности, которая лишает японские банки возможности зарабатывать традиционным способом, на разнице краткосрочных и долгосрочных ставок по кредитам. Между тем новая стратегия оказалась очень ловким ходом, поскольку за счет долгосрочных последствий помогла Центробанку избежать массовой покупки иены. 

Да, в краткосрочной перспективе регулятор может при необходимости сократить покупки, например, когда ему сложно найти облигации с подходящей доходностью, и при этом прикрыться своими новыми целями. Но при этом у него остается возможность в будущем существенно расширить QE, не устанавливая конкретных целей. Эти покупки могут быть кстати, когда правительство Синзо Абэ решится увеличить свои фискальные стимулы. 

Эта концепция, в конечном счете, сдержит падение USDJPY в 4 квартале.

QE сеет тревогу

Итак, ЕЦБ и Банк Японии спрыгнули с поезда QE, доказав тем самым, что эта стратегия не дает желаемых результатов и, более того, уже просто достигла предела из-за огромных программ стимулирования, которые во многом превышают объемы выпускаемых правительством облигаций. Рыночные обозреватели, вероятно, готовы возразить, что Федрезерв может вернуться к QE в случае дестабилизации на рынках или при первых признаках того, что американская экономика возвращается в рецессию. 

В конечном счете, Джанет Йеллен, выступая на конференции в Джексон-Хоул в августе, неуверенно отметила, что новая порция стимулов будет реализована через QE за счет расширения спектра активов и заявления о намерениях. 

Но игра проиграна: монетарная политика сама по себе просто не работает - а Федрезерв, полностью утративший доверие рынка, этого не признает, что, мягко говоря, внушает некоторое беспокойство. Теперь политические стимулы будут фискальными, но такими же неполными и несвоевременными, как и действия центральных банков по реализации QE в период с 2009 по 2015 годы.

Однако пока рынки, кажется, не разделяют в полной мере наше видение происходящего, или недооценивают последствия затяжного периода неопределенности, утраты веры в QE и долгого ожидания фискальных стимулов в достаточном количестве, чтобы сдвинуть дело с мертвой точки. Таким образом, мы прогнозируем рост волатильности в четвертом квартале, хотя, на наш взгляд, это должно было произойти уже в третьем квартале. 

Таким образом, наша главная торговая стратегия на 4 квартал основана на предположении, что вера в эффективность QE угасает, поэтому ликвидные валюты риска будут опережать большинство других валют, особенно тех, которые укреплялись на фоне погони за высокой доходностью (например, товарные валюты и валюты развивающихся стран). 

На графике, индексированном до 100 по состоянию на 1 января 2017 года, показана доходность по длинным позициям в USD, EUR и JPY против AUD, CAD и NZD. Если рынки теряют веру в QE, валюты Большой Тройки, то есть USD, EUR и JPY, могут резко вырасти против товарных долларов, которые испытывают структурные проблемы, связанные высоким уровнем долга в частном секторе; в четвертом квартале они могут снова оказаться в зоне внимания инвесторов, заставив их уверовать в снижение ставок и даже новые программы помощи, QE и так далее.

Вопросы для валютного рынка в четвертом квартале

Трамп или Клинтон? 

Кто станет следующим президентом США, Дональд Трамп или Хиллари Клинтон? Эта неизвестность уже сама по себе будет довлеть над рынком в четвертом квартале. Казалось бы, вывод очевиден, победа Трампа приведет к росту неопределенности и может спровоцировать коррекцию на рынках активов, утрату доверия к доллару и ликвидацию позиций по американским гособлигациям. Фискальные последствия некоторых предложенных им расходов и сокращения налогов также могут усилить давление на доллар. 

Но на самом деле, победа Трампа также может и укрепить USD. Две причины: рынок начнет готовиться к предстоящей массовой репатриации прибылей в корпоративном сегменте, при том, что американская экономика стабильнее остальных. Также Трамп сможет реализовать свои запланированные финансовые расходы с большой задержкой, а Федрезерв, скорее всего, не захочет подыгрывать Трампу, который, в конечном счете, подчинит Центробанк своей политике. 

Уже целое поколение, со времен Рейгана-Волкера, не знает, что такое политический антагонизм вокруг ФРС. Если Трамп станет президентом, карьера Йеллен на посту председателя ФРС закончится в начале февраля 2018 года, когда истекает срок ее полномочий, пожалуй, это единственное, о чем можно говорить со 100% уверенностью в данном случае. Ей на смену вряд ли придет кто-то вроде Бернанке, и какой смысл в заявлении о намерениях, если никто не знает, кто будет возглавлять Центробанк через год? 

USD, EUR или JPY? 

Доллар по-прежнему наш фаворит в качестве валюты-убежища в период волатильности, хотя в четвертом квартале его путь, скорее всего, будет тернист. С иеной сложнее. Краткосрочные последствия решения Центробанка Японии о сворачивании QE поддержали валюту, но Япония, скорее всего, первой применит фискальные стимулы, что приведет к снижению реальных ставок. Евро может оказаться относительно устойчивым, поскольку ЕЦБ также уходит от QE; однако новый политический кризис, туманное будущее ЕС и проблемы в европейском банковском секторе, вероятно, вынудят Европу быстрее решиться на новую масштабную программу стимулов с фискальной поддержкой, что приведет к резкому падению курса евро против доллара.

Как низко может пасть британский фунт? 

Мы полагаем, что в четвертом квартале фунт достигнет дна, хотя не исключено, что валюта продолжит слабеть и в начале следующего года вплоть до высшей точки напряженности - момента использования статьи 50. Фунт дешевеет, но, возможно, он стабилизируется и начнет расти не раньше, чем появятся признаки сокращения дефицита текущего счета в Великобритании, самого крупного среди всех развивающихся стран. Скорее всего, в 2017 году фунт развернется в паре с несчастным евро. 

Выстоят ли небольшие валюты Б10? 

В малых валютах Б10 (это три товарных доллара - AUD, CAD и NZD - плюс скандинавские валюты - SEK и NOK) картина разнообразна, хотя им присущи одинаковые структурные риски, связанные с раздутым долгом в частном секторе. В четвертом квартале эти пузыри, вероятно, начнут трещать по швам, особенно в Австралии и Канаде. В долгосрочной перспективе это неизбежно приведет к программам спасения частного сектора за счет государственных средств. Иными словами, QE теряет популярность в Большой Тройке и приходит в малые экономики. Мы это уже проходили - снижение реальных ставок и девальвация валют, вот что нас ждет.

В целом, малые валюты Б10, как класс, в четвертом квартале будут отставать от валют Большой Тройки. Из перечисленных выше пяти валют киви стоит особняком, он сильно переоценен; SEK быстро отвоевывает себе статус самой дешевой валюты, а остальные где-то между этими двумя крайностями. Мы полагаем, что AUD будет опережать NZD. 

Судьба канадского доллара зависит от победы (или проигрыша) Трампа, но он может сильно подешеветь в парах с другими товарными валютами, если рынок слишком остро отреагирует на результаты выборов, но NZDCAD все равно может упасть. SEK стоит слишком дешево, курс NOK также немного занижен, но в целом близок к справедливому, несмотря на то, что в Норвегии самые низкие отрицательные ставки среди стран Б10.

Продолжится ли девальвация юаня? 

Намерения китайских властей в отношении валюты неисповедимы, однако пузырь на рынке кредитования вместе с неизбежно растущим числом невозвратных кредитов внушает большие опасения, а дальнейшее обесценение юаня - это один из способов снять растущее напряжение. Скорее всего, Китай будет поддерживать стабильность валютного курса, по крайней мере, до президентских выборов в США.