Жизнь в кредит

С точки зрения перспектив восстановления мировой экономики, ситуация в Китае по-прежнему занимает центральное место. Последние прогнозы МВФ предполагают плавное замедление роста китайской экономики в условиях перехода страны от инвестиционной и  экспортоориентированной модели развития к модели, основанной на  потреблении. Согласно опубликованной сегодня официальной статистике, рост ВВП Китая в 3к16 составил 6.7% (это как раз середина официального целевого диапазона на этот год, составляющего 6.5−7.0%).

За последние год–полтора было несколько эпизодов, когда угроза «жесткой посадки» китайской экономики начинала довольно сильно беспокоить участников финансовых рынков, опасавшихся, что подобное развитие событий через торговые и инвестиционные каналы может негативно повлиять и на темпы роста в ведущих экономически развитых странах. Такие опасения вполне обоснованны, если учесть, что на долю Китая приходится половина всего торгового дефицита США, а кроме того, Китай является крупнейшим иностранным держателем американских казначейских обязательств. Плюс к этому Китай еще и крупнейший в мире импортер сырья, что объясняет, почему замедление китайской экономики и частичное закрытие ранее созданных избыточных мощностей способствовали падению цен на сырьевых рынках. В последнее время цены на некоторые виды сырья, в том числе и на базовые металлы, одним из крупнейших покупателей которых также является Китай, начали восстанавливаться.

Много говорится и пишется о воздействии на мировую экономику монетарной политики ФРС США, однако воздействие ситуации в экономике и в экономической политике Китая также растет. Например, ослабление китайской валюты является одним из ключевых факторов, определяющих уровень дефляционного давления в странах – торговых партнерах Китая. Ослабление юаня, осуществленное китайскими властями (как по отношению к доллару, так и к корзине валют торговых партнеров), является частью общей стратегии роста.

Курс юаня, который с 1 октября входит в корзину специальных прав заимствования (SDR) МВФ, продолжает снижаться. Тем не менее Минфин США, судя по всему, не сильно обеспокоен данным обстоятельством и, скорее всего, не станет включать Китай в число «валютных манипуляторов» (поскольку профицит текущего счета Китая опустился ниже 3% ВВП). В отличие от Китая, профицит текущего счета Германии продолжает расти и уже составляет 8−9% ВВП, что является одним из главных источников дисбалансов в мировой экономике.

Последние цифры по инфляции цен производителей, опубликованные в Китае, свидетельствуют об ослаблении дефляционного давления, хотя экспортные данные, представленные на прошлой неделе, в очередной раз оказались довольно слабыми: в годовом сопоставлении китайский экспорт сократился на 10%. Правда, при этом импорт нефти в сентябре обновил исторический максимум, а импорт железной руды оказался вторым по величине за все время. Между тем объем мировой торговли не растет, а последние данные (за июль) свидетельствуют о его снижении на 1.1% (следующие данные будут опубликованы 25 октября). 

Главными причинами того, что замедление китайской экономики, судя по всему, происходит по более благоприятному сценарию, являются смягчение фискальной политики и рост кредитования. Согласно данным о динамике денежной массы, опубликованным на этой неделе, «суммарный объем социального финансирования» (наиболее широкий официальный индикатор кредитования) в сентябре достиг рекордного уровня. Объемы традиционного банковского кредитования также близки к рекордным, что может быть связано с  подготовкой к реализации новых инфраструктурных проектов. Объем кредитов, выданных в прошлом месяце нетрадиционным банковским сектором, в условиях смягчения регулирования достиг 500 млрд юаней (+100% г/г). Что  касается инвестиций в основной капитал, то, согласно данным, представленным сегодня утром, инвестиции госсектора в годовом сопоставлении выросли на 21%; правда, рост инвестиций частного сектора оказался куда скромнее – всего 2.5%.

Хотя в целом картина выглядит вполне благополучно, китайские власти продолжают подвергаться критике в связи со слишком большой зависимостью экономики от инвестиций, финансируемых за счет долга. Кредитные проблемы Китая, особенно в корпоративном секторе, хорошо известны, как и высокая взаимозависимость банковской системы и экономики в целом, способная обернуться серьезными проблемами в случае резкого увеличения объема просроченных кредитов.

В опубликованном накануне исследовании о путях решения проблемы избыточной долговой нагрузки в корпоративном секторе Китая МВФ выделяет два основных подхода. Согласно первому из них, быстрый рост кредитования отражает высокий объем и стабильность накоплений, направляемых в  инвестиции, которые, в свою очередь, служат источником экономического роста и прибыли. Кроме того, рост кредитной активности отражает желаемый уровень финансового проникновения в экономике Китая, соответствующий этапу ее развития. Поскольку основная часть долга сосредоточена на внутреннем рынке, вероятность дестабилизации финансовой системы под влиянием внешних факторов крайне мала.

Второй подход базируется на обширном мировом опыте того, как кредитные бумы сменяются финансовыми и банковскими кризисами. Согласно данной точке зрения, слишком высокие темпы роста кредитования, как правило, приводят к нерациональному использованию капитала, а неизбежно следующая за этим фаза «долговой разгрузки» в конечном итоге заканчивается глубокой и продолжительной рецессией. Разделяя именно эту позицию, МВФ в своем исследовании демонстрирует, насколько на макроэкономическом уровне снизилась эффективность инвестиций и кредитов. На микроэкономическом уровне корпоративная статистика отражает ухудшение финансовых показателей компаний и снижение их способности обслуживать избыточный долг. Иллюстрацией этого служит рост долговых обязательств в процентном отношении к прибыли и снижение коэффициента покрытия процентов. В случае китайских банков наблюдается снижение качества активов. По состоянию на конец 2015 г. доля просроченных и потенциально ненадежных кредитов в общем кредитном портфеле китайских банков составила 5.5%, хотя некоторые аналитики считают этот показатель заниженным. По оценкам МВФ, потенциальные убытки китайских банков могут достичь 7% ВВП. 

В банковской системе КНР стремительно растет объем нетрадиционных кредитных продуктов (по последним данным – 40 трлн юаней, или 58% ВВП), считающихся более рискованными по сравнению с традиционными формами кредитования.

В период с 2009 по 2015 гг. объем кредитования в Китае увеличивался в  среднем на 20% в год. Пакет фискальных мер в размере 12% ВВП, реализованных правительством КНР в 2009 г., безусловно, помог смягчить последствия глобального финансового кризиса для мировой экономики, но создал опасный дисбаланс, выразившийся в увеличении инвестиций до 50% ВВП. Плюс к этому, кредитная нагрузка на частный нефинансовый сектор, включая кредитование операций финансовых структур муниципальных властей, в процентном отношении к ВВП выросла за тот же период со 150% более чем до 200%. Это на 20–25 пп больше трендового значения на конец 2015 г. Столь высокий кредитный разрыв сопоставим с соответствующим показателем тех стран, которые были вынуждены пройти через болезненное снижение долговой нагрузки – как Япония в 1980-х гг., Таиланд в конце 1990-х или экономики еврозоны, включая Испанию, после образования валютного союза.

Теоретические исследования связи между кредитными бумами и финансовыми кризисами указывают на то, что кредитный разрыв, превышающий 4%, с большой долей вероятности является предвестником финансового кризиса. Между тем у Китая этот показатель составляет 30%. По данным МВФ, из 43 экономик, где за пять лет размер долга в процентном отношении к ВВП увеличился более чем на 30 пп, в 38 случаях это привело к замедлению экономического роста, финансовому кризису, либо и тому и другому. В Китае объем кредитов в процентном отношении к ВВП значительно выше, чем в других странах с аналогичным уровнем финансового проникновения в экономике. Стоит упомянуть, что основной рост кредитования происходит в корпоративном секторе КНР, тогда как долговая нагрузка на население сравнительно невелика, а валовой размер государственного долга составляет 46% ВВП. Таким образом, главным вопросом остается снижение долговой нагрузки на корпоративный сектор.