Предел возможностей

Комментарии главы ЕЦБ Марио Драги и управляющего Банка Англии Марка Карни высветили различия в оценке эффективности монетарной политики, тема которой находилась в центре внимания инвесторов на протяжении всего этого года.

Свое выступление в Германском институте экономических исследований Драги начал со слов о том, что главной проблемой с  точки зрения монетарной политики в настоящее время является низкий уровень номинальных и реальных доходностей, характерный для всех сегментов мировой экономики. По оценкам агентства Bloomberg, суммарный объем облигаций с отрицательной доходностью, находящихся в обращении на глобальных рынках, составляет 10.6 трлн долл., из которых 50% приходится на облигации Японии. Как   отметил Драги, по мнению некоторых комментаторов, такая ситуация является следствием политики центробанков и несет в себе угрозу для экономической и финансовой стабильности. Нетрадиционную монетарную политику, которые многие центробанки проводили в  последние годы, также часто критикуют за то, что она ведет к имущественному неравенству, когда благополучие держателей финансовых активов (облигаций и акций) достигается в ущерб интересам вкладчиков и наемных рабочих, чьи зарплаты в абсолютном выражении почти не растут, а в процентном отношении к ВВП находятся на рекордно низких уровнях.

Драги встал на защиту монетарной политики ЕЦБ, в том числе от критики со стороны Германии, выражающей обеспокоенность тем, что отрицательные процентные ставки ущемляют интересы немецких вкладчиков и негативно отражаются на рентабельности банков страны. Такая критика может отражать и более глубинные различия в   экономической философии. Так, министр финансов Германии Вольфганг Шойбле на вчерашнем заседании правительства заявил, что монетарная политика достигла предела своей эффективности, а в глобальной экономике образовался избыток ликвидности и долга. При этом Шойбле ни словом не обмолвился о профиците счета текущих операций Германии, достигшем 8–9% ВВП, а между тем такой профицит, отражающий более высокий вес сбережений относительно инвестиций, также способствует сохранению низких процентных ставок.

Низкий уровень ставок – это не только следствие финансового кризиса 2008 г. Долгосрочные процентные ставки в мировой экономике неуклонно снижаются на протяжении последних 30 лет. Такая тенденция может отражать успех усилий ведущих центробанков, предпринимаемых начиная с 1980-х гг., по обеспечению стабильности цен и сдерживанию ценовых ожиданий.

Результатом этого стало снижение инфляционных ожиданий и премии за  инфляционный риск, закладываемой в долгосрочные процентные ставки. Именно успешное сдерживание инфляционных ожиданий явилось основной причиной первоначального падения номинальных доходностей в 1980-х и 1990-х гг., предшествовавшего 35-летнему периоду подъема на рынке облигаций. Некоторые эксперты, правда, придерживаются несколько иной точки зрения, утверждая, что ради достижения стабильности цен в жертву была принесена финансовая стабильность. В этой связи можно вспомнить тезис о «Великой стабильности», заставивший многих из нас поверить в начало новой эры, в которой центральные банки стали новыми богами финансовой системы. Некоторые эксперты также говорят о том, что официальные индикаторы инфляции занижают реальную стоимость жизни. К примеру, в структуре ИПЦ США 44% занимает такой статистический артефакт, как «приписная рента» (owners’ equivalent rent). Реальный же уровень инфляции в стране, с учетом, например, стоимости услуг здравоохранения, значительно выше.

Помимо низкой инфляции, Драги привел и другие неблагоприятные факторы, объясняющие снижение номинальных и реальных доходностей, которые уже упоминались в выступлениях главы ЕЦБ. Таких основных факторов три:

Первое – это долгосрочное замедление роста производительности труда в  странах с развитой экономикой, снижающее долгосрочный производственный потенциал этих стран. Это, в свою очередь, уменьшает ожидаемую рентабельность капитала, в результате чего возникает ситуация, когда компании готовы привлекать заимствования только по более низким реальным ставкам.

Второй фактор – это глобальный дисбаланс сбережений и инвестиций. Высокий объем сбережений в мировой экономике, являющийся следствием роста профицита счета текущих операций азиатских экономик и увеличения сбережений стареющего населения планеты, способствовал повышению цен на безопасные активы на фоне уменьшения предложения последних, что также вело к снижению реальных уровней доходности.

Третьим фактором является высокий уровень долга как в государственном, так и в частном секторе, сформировавшийся в период после финансового кризиса. МВФ недавно сообщил о том, что суммарный объем долга в мире достиг рекордных 225% ВВП. Уровень корпоративного долга особенно высок в Китае; в  США корпоративный долг в процентном отношении к ВВП вернулся к  докризисному уровню. В значительной степени увеличение корпоративного долга в США было обусловлено ультрамягкой политикой ФРС, которая стимулировала компании привлекать новые заимствования, но не для того чтобы вкладывать их в реальные активы, а чтобы направлять их на выкуп собственных акций. Чрезмерная долговая нагрузка также ведет к снижению реальных доходностей, а кроме того, уменьшает эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики. Заемщики стараются не  увеличивать и без того значительную задолженность, а банки, вынужденные сокращать долговую нагрузку либо привлекать дополнительный капитал для выполнения регуляторных требований, неохотно их кредитуют. В итоге мы получаем и долговую ловушку, и ловушку ликвидности, результатом чего становится экономическая стагнация.

По мнению Драги, монетарная политика должна создавать условия, при которых реальные краткосрочные процентные ставки следуют за изменением естественной процентной ставки, тем самым обеспечивая баланс в экономике и стабильность цен. Когда инфляция находится ниже официального целевого значения, а разрыв выпуска отрицателен, целью монетарной политики должно быть снижение реальных ставок ниже уровня естественной ставки (чтобы  обеспечить достаточную поддержку спросу). Когда инфляция выше целевого значения, а разрыв выпуска положителен, верно обратное.

Драги считает, что политика ЕЦБ, особенно принятые в июне 2014 г. меры по  смягчению условий кредитования, способствовали повышению внутреннего спроса и улучшению ситуации во многих сегментах европейской экономики. При  этом, негативные последствия программы количественного смягчения с  точки зрения увеличения существующих дисбалансов, по словам Драги, часто преувеличиваются. По мнению главы ЕЦБ, монетарная политика европейского центробанка носит «социально прогрессивный» характер, поскольку ведет к  увеличению потребления и инвестиций, тем самым способствуя созданию новых рабочих мест. Кто-то может посчитать подобную оценку чрезмерно оптимистичной; но справедливости ради следует сказать, что Драги также отметил, что «ультранизкие процентные ставки не обходятся экономике бесплатно», так как «нежелательные побочные эффекты могут накапливаться в  течение долгого времени». Реальный рост ВВП еврозоны в долгосрочной перспективе едва ли сможет заметно превысить 1.5–2.0%, а безработица в странах союза по-прежнему измеряется двузначными цифрами.

Драги ничего не сказал о том, что ЕЦБ намерен делать со своим балансом (значительное увеличение баланса центробанка является одним из негативных последствий политики количественного смягчения). Этот вопрос актуален и для других центральных банков. С экономической точки зрения многое зависит от   того, насколько быстро объем выпуска сможет вернуться к своему потенциальному уровню, позволив регулятору приступить к определенной «нормализации» монетарной политики. Между тем, попытки Драги защитить проводимую им политику едва ли убедят инвесторов в ее эффективности. В  среднесрочной перспективе на смену монетарной политике как основному инструменту управления экономикой должна прийти фискальная политика. Это  может помочь подтолкнуть вверх реальные ставки. Как отметил в своем выступлении на прошлой неделе замглавы ФРС Стэнли Фишер, увеличение бюджетных расходов на 1% ВВП ведет к повышению равновесных процентных ставок на 50 бп. Означает ли это, что впереди нас ждет рост расходов и, как следствие, более высокие процентные ставки и более высокая инфляция?