Проблемы Китая и не только

В последние полтора года мы могли убедиться, насколько сильно ситуация в китайской экономике и на финансовом рынке КНР может влиять на состояние мировой экономики и глобальных финансовых рынков. Довольно часто обсуждается тема того, какие последствия для других экономик, прежде всего развивающихся, могут иметь монетарная политика США и курс доллара. Однако все чаще мы становимся свидетелями давления, исходящего с противоположной стороны – особенно из Китая.

В 2015 г. инвесторы активно обсуждали перспективу «жесткой посадки» экономики Китая, на возможность которой указывало снижение сырьевых котировок, обусловленное ролью этой страны как крупнейшего импортера сырья. Инвестиционное сообщество предпочитало игнорировать официальные данные о динамике ВВП Китая, рисовавшие вполне радужную картину состояния экономики страны, полагаясь на более адекватные индикаторы экономической активности – такие как выработка электроэнергии или объемы строительства. Опираясь на них, некоторые экономисты оценивали фактический рост ВВП на уровне 2%, что для Китая, по сути, равносильно рецессии.

Стоит напомнить, что в период глобального финансового кризиса 2007−2008 гг. Китай благодаря значительной бюджетной экспансии обеспечивал крупнейший вклад в рост мирового ВВП. Периодически Китай также задействовал такой инструмент, как стимулирование кредитной активности, что, правда, оборачивалось усилением дисбалансов в банковской системе, приводя к перегревам на рынках финансовых активов. Аналогичная ситуация, сложившаяся до этого на рынке недвижимости, завершилась громким схлопыванием пузыря на  рынке акций летом 2015 г. С тех пор сводный индекс Шанхайской фондовой биржи держится примерно на одном уровне, что очень типично для  послекризисного периода, когда розничные инвесторы, понеся значительные убытки, предпочитают держаться в стороне от финансовых рынков. 

Это, однако, вовсе не означает, что волна повышенного аппетита к риску, вызванного доступностью дешевых денег, полностью прошла. Желающие быстро заработать находят новые возможности для спекуляций, о чем свидетельствует скачок цен на недвижимость в   крупнейших городах Китая на 30–40% в год. Власти КНР предпринимают попытки не допустить дальнейшего раздувания этого пузыря, и, судя по опубликованной недавно статистике, небезуспешно.

В частности, рост цен на новое жилье по сравнению с предыдущим месяцем зарегистрирован только в 55 из 70 городов, против 62 городов в октябре. В последние несколько месяцев китайские власти ввели ограничения на покупку недвижимости, в том числе повысив минимальный размер первого взноса для приобретающих недвижимость впервые. В заявлении по итогам ежегодной правительственной конференции, завершившейся на прошлой неделе, говорится, что дома – место для проживания, а не предмет спекуляций. Темпы прироста стоимости жилья в ноябре оказались самыми низкими с начала года.

Однако китайские власти сталкиваются и с другими проблемами, способными усугубить дефицит ликвидности и еще больше подстегнуть рост стоимости заимствований. Сегодня утром в Гонконге процентная ставка по месячным кредитам в юанях поднялась до 11-месячного максимума. На прошлой неделе произошла крупнейшая с 2009 г. коррекция на китайском рынке облигаций, в  результате которой доходность 10-летних гособлигаций достигла 3.4%. Значительная доля этого рынка принадлежит китайским розничным инвесторам (через продукты по управлению частным капиталом, суммарный объем которых составляет порядка 3.8 трлн долл.). На сегодняшний день одной из главных проблем для китайских властей является проблема оттока капитала, а с учетом действующего в стране валютного режима центробанк вынужден компенсировать сокращение ликвидности в национальной валюте, вызванное оттоком капитала, за счет вливаний ликвидности на денежном рынке. В заявлении, опубликованном по итогам правительственной конференции, также говорится о необходимости перехода к более гибкому валютному курсу. Ирония заключается в том, что с тех пор как в октябре юань был включен в корзину специальных прав заимствования МВФ (SDR), он довольно сильно просел относительно доллара. В значительной мере это было обусловлено ожиданиями повышения ставки ФРС и опасениями по поводу обещанных Дональдом Трампом жестких протекционистских мер в отношении китайского импорта. Курс USDCNY в данный момент находится на максимуме с 2008 г. 

Рынки акций ведущих экономически развитых стран в основном игнорируют риски, связанные с возможными изменениями в торговой политике США, предпочитая отыгрывать тему фискальной рефляции. Однако одним из ключевых рисков для финансовых рынков в 2017 г. как раз является потенциальное ухудшение китайско-американских отношений, способное привести к валютной и торговой войне между ними. В случае реализации подобного сценария мировая экономика может вновь оказаться в рецессии. Вместе с тем многие участники рынка надеются, что в конечном итоге если США и усилят протекционистские меры в отношении Китая, то в гораздо меньшей степени, чем обещал Трамп, поскольку подобные шаги вполне могут обернуться против самой американской экономики.

Одной из важнейших составляющих международной монетарной системы в  последние лет десять было довольно хрупкое экономическое и финансовое равновесие, установившееся между Соединенными Штатами и Китаем. В  последнее время Минфин США воздерживался от включения Китая в число валютных манипуляторов, предпочитая ограничиваться обращениями к  китайским властям с призывами реформировать валютный режим. Минфин США прекрасно понимает, что у Китая есть все инструменты для проведения политики рефляции. На Китай не только приходится половина торгового дефицита США – он до последнего времени являлся еще и крупнейшим иностранным держателем американских казначейских обязательств и лишь в  прошлом месяце уступил это место Японии. Последние несколько месяцев Китай довольно активно сокращал свой портфель гособлигаций США с целью пополнения международных резервов и предотвращения слишком быстрого ослабления юаня в условиях продолжающегося масштабного оттока капитала. 

В годы, предшествовавшие мировому финансовому кризису, китайский капитал был одним из основных источников финансирования американского «двойного дефицита». При этом за счет «недооцененности» юаня, курс которого в то время был привязан к доллару США, Китай аккумулировал крупнейшие в мире международные резервы. 

Часть этих резервов инвестировалась в американские облигации. Фактически США использовали свое положение эмитента главной мировой резервной валюты и крупнейшего эмитента «безрисковых активов» для финансирования собственного избыточного потребления. Без этой «помощи со  стороны» США с их традиционно низкой нормой сбережений неизбежно ожидал бы обвал доллара либо обвал рынка облигаций. Инвестируя в  американский долг, Китай, по сути, субсидировал американских заемщиков и  экспортеров. Массовая продажа американских казначейских обязательств иностранными держателями может стать серьезной проблемой для США, спровоцировав рост доходностей облигаций и ставок ипотечного кредитования.

Ранее мы уже писали о проблемах, связанных с дефицитом долларов на  денежных рынках, и их негативных последствиях с точки зрения фондирования и ликвидности банковской системы. У Китая нет линий валютного свопа с США, из-за чего китайские банки могут столкнуться с трудностями при привлечении долларов для финансирования своей деятельности.

Еще одной широко известной проблемой является высокая долговая нагрузка китайского корпоративного сектора. Рано или поздно ее придется снижать, и это неизбежно приведет к замедлению экономического роста. С 2009 по 2015 гг. объем кредитования в Китае увеличивался в среднем на 20% в год. Размер долга нефинансового частного сектора в процентном отношении к ВВП вырос со 150% до 200%, что на 20–25 пп выше исторического тренда. По оценкам МВФ, такие цифры были характерны для стран, впоследствии прошедших через период весьма жесткой и болезненной долговой «разгрузки», таких как Испания, Таиланд и Япония.