Ключевая ставка: будет ли ЦБ противостоять давлению?

Заседание 24 марта должно стать важным событием

Предстоящее заседание совета директоров ЦБ 24 марта, судя по всему, будет важным событием. Низкие цифры по инфляции за февраль оказались сюрпризом, и к концу марта годовая инфляция достигнет 4,3% г/г. Это означает, что на цель по инфляции 4% г/г можно будет выйти уже к лету. В то же время ЦБ только что ужесточил риторику своего февральского комментария, что ограничивает регулятора в действиях на ближайшем заседании. По этой причине мы считаем, что понижение ставки на заседании в эту пятницу очень маловероятно, однако однозначно ожидаем обещания понизить ставку на следующем заседании совета директоров ЦБ.

Предсказуемость замедления темпа инфляции важнее ее фактического замедления

Хотя инфляционный тренд является неоспоримым доводом в пользу понижения ставки, все же существуют поводы и для предосторожности. Замедление инфляции связано с богатым урожаем 2016 г., и влияние этого фактора на нее не может быть продолжительным. Кроме того, очень резкое замедление роста цен до 0,2% м/м в феврале было сюрпризом и указывает на то, что спрогнозировать инфляционный тренд становится сложнее. Оба фактора указывают на то, что резкое замедление инфляции не является однозначным аргументом в пользу снижения ставки.

Высокий уровень долларизации препятствует понижению ставки

С середины 2016 г. ЦБ начал стерилизовать избыточную ликвидность банковского сектора. Это предполагает, что политика высоких ставок устранила чрезмерную зависимость банков от фондирования ЦБ. Однако это в основном связано со снижением кредитной активности, тогда как дедолларизация происходит крайне медленно – примерно 23% розничных депозитов и 41% корпоративных все еще номинированы в валюте.

Сильный рубль говорит в пользу понижения ставки, но повышение ставки ФРС является негативным моментом

Платежный баланс также не посылает явного сигнала в пользу понижения ставки в России. С одной стороны, сильный рубль создает окно возможностей для понижения ставки. В то же время российский рынок межбанковского кредитования до января этого года испытывал дефицит долларовой ликвидности, что привело к повышению ставок в валюте, а продолжающееся повышение ставки ФРС может легко создать новый шок для рынка. Таким образом, дифференциал процентных ставок сузится не за счет понижения локальной ставки, а из-за повышения ставки ФРС.

Структурные реформы – явный аргумент против понижения ставки

Главная причина сохранения высокой реальной ставки – это ограниченный потенциальный роста. Недавний пересмотр Росстатом цифр по экономическому росту в 2015 и 2016 гг. указывает на сильное сокращение отрицательного разрыва выпуска. Кроме того, ухудшились и перспективы структурных реформ. Ранее мы указывали на то, что программа Алексея Кудрина с середины 2016 г. конкурировала с программой Столыпинского клуба. Однако с прошлой осени картина усложнилась из-за назначения нового министра экономики М. Орешкина, у которого также могут быть планы подготовить альтернативный вариант реформ. Конфликтующие между собой предложения могут заморозить экономику в ее нынешнем состоянии, при котором структурные ограничения будут играть в пользу замедления роста/высокой инфляции.

Бюджетная политика – позитивный сюрприз

Решение Минфина не увеличивать госрасходы и продолжать поддерживать бюджет в цене на нефть $40/барр. в этом году, возможно, самый сильный аргумент в пользу понижения ставки, однако сложности имеются и здесь. Во-первых, хотя рост расходов федерального бюджета контролируется, источником риска выступает оборонный сектор – его финансирование выросло на 19% г/г в 2016 г. и нельзя исключать дальнейшего роста оборонных расходов. Существует неопределенность в отношении исполнения майских указов президента Путина, исполнение которых может усилить давление на социальные расходы. В целом Минфин хорошо выполняет свои обязательства, но эта работа может обесцениться под влиянием политического давления.

Мы считаем, что жесткий подход будет превалировать

Учитывая баланс инфляционных рисков, сохранение ставки на предстоящем заседании ЦБ не гарантировано, однако мы все же склоняемся к этому сценарию. Дело в том, что негативный эффект сохранения высокой ставки очень ограничен, тогда как понижение ставки может вызвать нежелательный перегрев экономики. В то же время мы ожидаем, что ЦБ представит мягкий комментарий и пообещает понизить ставку на следующем заседании совета директоров.