От ФРС ждут перемен

Ралли на основных рынках акций явно начинает буксовать, и хотя восходящий тренд пока сохраняется, того аппетита к риску, который мы видели еще совсем недавно, уже нет. Можно назвать целый ряд причин такого поведения рынков, среди которых и опасения по поводу неспособности американской администрации реализовать заявленные экономические инициативы, и потенциальное усиление протекционизма (и, как следствие, угроза торговой войны между США и Китаем), и рост напряженности в связи с ситуацией вокруг Северной Кореи. Изменение в настроениях инвесторов вполне понятно, учитывая, что ралли на рынках акций, начавшееся после президентских выборов в США, практически целиком базировалось на ожиданиях реализации планов Дональда Трампа в отношении снижения налогов, дерегулирования экономики и наращивания инфраструктурных инвестиций. Многие комментаторы в последнее время говорят о том, что наблюдаемое снижение доходностей 10-летних гособлигаций США, укрепление японской иены и коррекция индекса Nikkei 225 – все это указывает на то, что ставка на трампфляцию явно начинает терять популярность. Политический кризис в ЮАР вызвал значительное ослабление ранда, заметно осложнив работу портфельных управляющих, специализирующихся на инвестициях в активы развивающихся рынков. Несмотря на то что Народный банк Китая в последнее время воздерживался от вливаний ликвидности, вчера китайский рынок акций после перерыва открылся 1.5%-м ростом.

Особого прогресса в реализации налоговых инициатив Трампа пока не видно. В частности, нет никакой уверенности в том, удастся ли президенту получить достаточную поддержку собственной партии в вопросе введения так называемых пограничных налогов, которые должны были обеспечить поступление в бюджет дополнительного 1 трлн долл. Под вопросом и перспектива введения НДС и налога на выбросы углекислого газа. Отсутствие дополнительных источников доходов может привести к дальнейшему росту дефицита бюджета и долга федерального правительства в процентном отношении к ВВП, на что в том числе указывает в своем недавнем исследовании Бюджетное управление Конгресса (CBO), по расчетам которого в результате реализации только существующих бюджетных планов к 2047 г. соотношение долг/ВВП США может достичь 150%. Представленный недавно Трампом бюджет на текущий финансовый год включает в себя увеличение расходов на оборону в размере 54 млрд долл. при сопоставимом сокращении «необоронных» статей. Таким образом, ни о каком масштабном фискальном стимулировании реальной экономики речи пока не идет.

Вопросы торговой политики и протекционистская риторика Трампа, на которые раньше инвесторы предпочитали закрывать глаза, начинает выходить на первый план, особенно в связи со встречей Трампа со своим китайским коллегой Си Цзиньпином. Ирония заключается в том, что, Китай демонстрирует (или по крайней мере декларирует) большую приверженность принципам свободной торговли, чем Америка при президенте Трампе. Однако, на наш взгляд, велика вероятность того, что США так и не перейдут от слов к делу, и вместо обещанного в ходе предвыборной кампании введения 45%-х пошлин на китайский импорт сегодняшняя встреча завершится подписанием очередного исполнительного указа о «расследовании дискриминационных торговых практик» наподобие пятничного указа о расследовании причин дефицита торгового баланса. Как мы отмечали ранее, Китай, по крайней мере в последнее время, довольно сложно обвинить в манипулировании валютным курсом. Размер профицита торгового баланса Китая в процентом отношении к ВВП заметно уменьшился, а на протяжении последнего года Китай довольно активно использовал свои валютные резервы для поддержания курса юаня, оказавшегося под давлением из-за значительного оттока капитала. Отказ Соединенных Штатов от ужесточения торговой политики, естественно, был бы позитивно воспринят инвесторами, позволив рынкам акций продолжить рост.

ФРС с завидной регулярностью напоминает о себе инвесторам. Во вторник в отставку неожиданно ушел президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лэкер. Причиной этого стало то, что, согласно заявлению Лэкера, в 2012 г. в беседе с аналитиком компании Medley Global Advisors он допустил утечку конфиденциальной информации, касающейся планов ФРС. В связи с этим встает вопрос о качестве корпоративного управления в ФРС. Кроме того, теперь в Комитете по операциям на открытом рынке (FOMC) появится незаполненная вакансия. В нынешнем составе FOMC Лэкер не обладал правом голоса, но считался наиболее последовательным сторонником проведения более жесткой монетарной политики. Его преемник получит право голоса в рамках ежегодной ротации в 2018 г. На прошлой неделе Палата представителей поддержала законопроект об аудите Федеральной резервной системы США. Этот вопрос уже поднимался в 2014 г., но тогда Сенат выступил против. Сейчас велика вероятность, что он проголосует за. ФРС давно подвергается критике за недостаточную прозрачность принятия решений, в связи с чем многие выступают за то, чтобы политика Федрезерва строилась на заранее установленных и определенных правилах. В прошлом месяце зампредседателя ФРС Стэнли Фишер, выступая на Конференции по монетарной политике, отметил, что считает коллегиальное формулирование политики предпочтительным, поскольку такой подход позволяет учитывать гораздо более широкий спектр данных, мнений и т.д.

С 1935 г. за монетарную политику США отвечает FOMC, созданный Банковским актом в том же году. Однако коллегиальное принятие решений не всегда является оптимальным. Иногда это приводит к непоследовательности в общении с рынком, за что ФРС не раз критиковали (например, в 2016 г., когда FOMC, изначально ориентировавший рынки на четыре повышения ставки по федеральным фондам, в конечном итоге повысил ее всего один раз). Неясность сигналов, посылаемых регулятором, опасна, поскольку может двояко интерпретироваться рынком (и как ужесточение, и как смягчение монетарной политики), что, в свою очередь, может негативно влиять на ситуацию в реальной экономике. Поэтому многие выступают за то, чтобы политика ФРС строилась на основе определенных правил (например, на одном из вариантов правила Тейлора). 

В настоящий момент взгляд Федрезерва на ключевые факторы инфляции базируется на модели, в основе которой лежит кривая Филлипса. Основная ее идея заключается в том, что высокая безработица ведет к замедлению роста зарплат и наоборот. Некоторые критики существующей системы утверждают, что политика дешевых денег, которую на протяжении многих лет проводил Федрезерв, не только явилась одной из причин последнего финансового кризиса, но и сдерживала восстановление американской экономики после него. Однако проблема в том, что со временем традиционная взаимосвязь, описываемая кривой Филлипса, ослабла. Так, несмотря на то что с момента окончания последнего финансового кризиса безработица в США снизилась вдвое, существенного ускорения роста зарплат не произошло. Возможно, это связано с тем, что в последнее время стоимость рабочей силы в мире, в том числе и в США, все больше зависит от ее стоимости в Китае и Индии. Однако, судя по всему, ФРС не разделяет идею Милтона Фридмана о том, что «инфляция всегда и везде – монетарный феномен». Считается, что важную роль в провоцировании финансовых кризисов играют изменения в темпах роста денежной массы и особенно в темпах роста кредитования. Как отмечается в материале Deflating Inflation Expectations, хотя в условиях высокой и неустойчивой инфляции очень высокий (или, наоборот, низкий) уровень избыточных мощностей в экономике и нестабильные инфляционные ожидания служат достаточно надежным опережающим индикатором инфляции, в условиях низкой и стабильной инфляции это не работает. Если раньше цель ФРС заключалась в том, чтобы добиться повышения инфляции до 2%, то сейчас задача в том, чтобы не допустить ее выхода за этот уровень. ФРС никогда не прогнозирует инфляцию выше 2%, и это нежелание «согласиться» на более высокие темпы роста цен, возможно, объясняет и низкие темпы восстановления, которые американская экономика демонстрировала до сих пор (см. The Fed’s Dirty Little Secret).

В данный момент инвесторов интересуют не только планы ФРС в отношении процентных ставок (наиболее вероятным сценарием представляется три повышения в этом году по 25 бп каждое), но и то, когда регулятор начнет сокращать свой баланс (4.5 трлн долл.), что также является одной из форм ужесточения. На наш взгляд, вопрос заключается в том, сможет ли Федрезерв в принципе отказаться от своей склонности к проведению более мягкой монетарной политики.