Макроэкономика: насколько рационален текущий оптимизм?

Впервые выражение «иррациональный оптимизм» употребил в 1996 г. бывший глава ФРС США Алан Гринспен, говоря о стремительном росте цен на финансовые активы. Однако «доткомовский пузырь», о котором шла речь в его выступлении, продержался до 2000 г. В настоящий момент мультипликаторы американского рынка акций близки к историческим максимумам, и инвесторы это знают, поэтому диверсифицируют свои портфели, перекладываясь, в том числе, в европейские акции. Для последних вчерашний день оказался крайне удачным – результаты первого тура президентских выборов во Франции подкрепляют ожидания инвесторов относительно того, что следующим президентом станет независимый кандидат-центрист Эммануэль Макрон, что, в свою очередь, подогревает европейский рынок акций. Так, по данным EPFR, в апреле приток средств в фонды, инвестирующие в европейские акции, составил 6.9 млрд долл., тогда как в течение большей части 2016 г. наблюдался значительный отток. 

Сейчас участники рынков полагают, что худший сценарий, при котором Марин Ле Пен становится президентом (со всеми вытекающими отсюда последствиями в виде «Фрекзита» и реденоминации долга (т.е. фактически дефолта)), не реализуется. Однако рассчитывать на сохранение статус-кво тоже не стоит. Впервые в истории во второй тур президентских выборов во Франции не прошли кандидаты от двух ведущих партий страны (кандидат от социалистической партии потерпел разгромное поражение). Данные соцопросов показывают, что большинство избирателей отдают предпочтение внесистемным кандидатам, в том числе крайне левым и крайне правым, многие из которых ставят под сомнение необходимость более глубокой интеграции ЕС или же прямо выступают за выход из Евросоюза. В этой ситуации европейским «либеральным элитам» остается лишь занимать оборонительные позиции. 

В июне во Франции пройдут выборы в Национальное собрание, однако партии Макрона вряд ли удастся получить полноценное парламентское большинство. Инвесторы, которые ждут от него серьезных экономических реформ, по всей вероятности, будут разочарованы. Расходы французского правительства составляют 56% ВВП – это самое высокое значение не только в ЕС, но и среди всех экономически развитых стран. При Франсуа Олланде Франция регулярно нарушала установленный ЕС целевой показатель дефицита бюджета, составляющий 3% ВВП. Так что, скорее всего, оптимизм будет недолгим. «Ставку на Макрона» может ждать та же судьба, что и «ставку на Трампа».

Если Макрон станет президентом Франции, это вряд ли окажет сколько-нибудь значимое влияние на переговоры Великобритании с ЕС по поводу «Брекзита». Тем, кто думает, что Великобритании придется согласиться на жесткие условия, следует взглянуть на данные последних соцопросов, которые показывают, что у правящей Консервативной партии есть все шансы получить в парламенте большинство с перевесом в 150 мест, отобрав часть мест и у Шотландской национальной партии (SNP). Такое развитие событий значительно укрепило бы переговорные позиции Великобритании, повысив вероятность «чистого Брекзита», предполагающего уход страны с единого рынка, введение контроля за иммиграционными потоками и выход из-под юрисдикции Европейского суда. Индекс FTSE 250 вчера в очередной раз обновил исторический максимум. Фунт стерлингов укрепился к доллару, вплотную приблизившись к уровню 1.30–1.32, а  его средневзвешенный курс достиг максимального уровня за период с июля прошлого года. Доходность британских 10-летних облигаций опустилась до 1.05% – ниже уровня на момент проведения референдума о выходе из ЕС. Публикуемые сегодня данные о размере заимствований госсектора Великобритании, как ожидается, будут свидетельствовать об уменьшении дефицита бюджета в 2016/2017 г. по сравнению с 2015/2016 фискальным годом. 

По мнению некоторых обозревателей, результаты французских выборов могут заставить ЕЦБ задуматься о более раннем сворачивании программы количественного смягчения, размер которой на данный момент превышает 25% ВВП. Индекс PMI еврозоны находится на 6-летнем максимуме, что говорит о продолжающемся циклическом восстановлении европейской экономики. Безработица, хотя и остается высокой (9.5%), но, тем не менее, снижается, а инфляция уже достигла 1.5%. Между тем сторонники мягкой монетарной политики в руководстве ЕЦБ, включая его председателя Марио Драги и главного экономиста Петера Прата, утверждают, что базовая инфляция (0.7%) пока еще недостаточно высока и считают преждевременным отказ от стимулирующей политики, на котором настаивает в первую очередь Германия.

В своем недавнем выступлении Прат указал на низкие темпы роста потенциального ВВП еврозоны, также отметив, что темпы роста банковского кредитования остаются недостаточно высокими, несмотря на вливания ликвидности со стороны ЕЦБ (а может быть, как раз по причине этих вливаний). По словам Прата, увеличение баланса Евросистемы носило временный и «недискреционный» характер, и когда банки начали активно погашать кредиты ЕЦБ, эффективность предпринимаемых регулятором мер стала снижаться. После долгового и банковского кризиса европейские банки не спешат наращивать кредитование. Банковская система еврозоны нуждается в рекапитализации и реструктуризации неработающих кредитов, общая сумма которых у 130 крупнейших банков еврозоны составляет 1 трлн евро, из которых треть приходится на итальянские банки. Значительный объем неработающих кредитов способствует развитию «зомби-кредитования», препятствуя более эффективному распределению ресурсов, необходимому для восстановления экономики. Кроме того, это снижает эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики в еврозоне, поскольку низкие процентные ставки регуляторов необязательно ведут к снижению ставок по кредитам. Вчера котировки акций европейских банков резко выросли. Сегодня ЕЦБ публикует очередной обзор кредитной активности банков, из которого мы надеемся узнать о последних трендах в области заимствований домохозяйств и корпоративного сектора.