К концу года доллар подорожает до 62 рублей

Это соответствует общему мнению, что текущее укрепление рубля до отметки 57 руб. неустойчиво и, на наш взгляд, подразумевает риск снижения котировок сектора, если текущие уровни валютного курса будут признаны долгосрочными.  

Универсальное правило гласит, что чем ниже прибыльность, тем выше чувствительность финансовых показателей к волатильности курса, и в металлургическом секторе самыми уязвимыми нам кажутся Русал и Evraz. С другой стороны, Алроса, Polyus и Норникель обладают сравнительной устойчивостью.

Наши аналитики по макроэкономике подтверждают свой прогноз по курсу рубля на уровне 62 руб. за доллар на конец 2017, считая отрицательное сальдо счета текущих операций и потенциально более агрессивное снижение ставки ЦБ факторами, которые могут сделать сделки carry trade с рублем менее выгодными.

Российский сектор металлов и добычи закладывает в котировки курс 59,5 руб./долл. США

Это на 5% выше спотового курса 57,0 руб./долл., и, на наш взгляд, совпадает с общим мнением, что текущее укрепление рубля неустойчиво. С другой стороны, это предполагает риск снижения, если текущие уровни рубля станут рассматриваться рынком как устойчивые. Котировки Фосагро и Evraz учитывают в себе самый высокий курс 60,5 руб./долл., а Алросы и ММК – самый низкий – 58,0 руб./долл., по нашим оценкам. Мы внедрили в наши модели спотовые цены на сырье, приравняли к нулю реальную инфляцию затрат и предположили, что рынок закладывает в цену тот курс рубля, при котором целевая цена равна спотовой.

Компании, на которых наиболее и наименее сказывается укрепление рубля

Изменение курса рубля на 5% транслируется в снижение EBITDA Русала и Evraz на 11% и 8% соответственно. Высокая чувствительность к изменению валютного курса определяется низкой рентабельностью EBITDA на уровне 20-22% против среднего показателя по сектору 35%, а также относительно высокой долей рублевых затрат (приблизительно 70%). Компаниями с самой низкой чувствительностью к курсу рубля являются Алроса (эффект на EBITDA: -3%), Polyus Gold (-2%) и Норникель (-3%). Выручка этих компаний деноминирована в долларах, но их рентабельность EBITDA выше среднего − 50-60%.

Рубль аномально укрепился в 1К17, но мы продолжаем придерживаться нашего прогноза

Наши аналитики по макроэкономике подтверждают прогноз по курсу на уровне 62 руб./долл. на конец 2017, что предполагает ослабление национальной валюты с текущих спотовых уровней. Мы считаем, что дальнейшая динамика рубля сильно зависит от внешних факторов, таких как траектория движения цен на нефть и сохранение спроса со стороны нерезидентов. На наш взгляд, некоторые внутренние факторы могут сделать сделки carry trade с рублем менее прибыльными: 1) счет текущих операций скорее всего уйдет в отрицательную зону во 2К17 на фоне снижения экспорта и роста импорта; 2) если рубль продолжит укрепляться, ЦБ может быть вынужден снижать ставки более агрессивно.

Рентабельность и доля рублевой выручки/затрат определяют чувствительность к курсу

С точки зрения прибыльности, чем ниже рентабельность, тем выше чувствительность к колебаниям валютного курса. Оценить долю долларовой выручки для некоторых компаний, включая сталелитейные, непросто, поскольку внутренние цены неэффективно следуют правилу «нетбэк», а внутренние котировки повторяют динамику бенчмарков с временным лагом и дисконтируются внутренним спросом и другими факторами. Доля долларовых затрат также субъективна, поскольку затраты на сырье, такое как уголь, железная руда и импортируемые запчасти, по сути, выражены в долларах США.