Ключевая ставка: аномалия МБК искажает оценку ожиданий

Инфляция продолжает обновлять исторические минимумы, опустившись до 2,7% г./г., согласно последним недельным данным. Очевидно, что в подобных условиях регулятор снизит ключевую ставку на заседании 27 октября. Эту мысль озвучил недавно и директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ И. Дмитриев, отметив, что сохранение ключевой ставки Банка России сейчас маловероятно, а ожидания рынка по ее снижению на 25 или 50 базисных пунктов не сильно расходятся со взглядом регулятора.

Мы решили рассмотреть альтернативную оценку исхода заседания ЦБ через фьючерсы на RUONIA...

Обычно сигналы регулятора относительно действий по ключевой ставке не противоречат принимаемому на Совете директоров решению, но и не добавляют конкретики относительного него. Для понимания того, в какую сторону больше склоняются участники рынка, мы решили рассмотреть альтернативный консенсус-опросам метод - фьючерсы на RUONIA (по аналогии с тем, как рассчитываются вероятности изменений ключевой ставки ФРС, хотя, конечно, мы осознаем, что недостатком фьючерсов на рублевую ставку является их невысокая ликвидность). Цена исполнения фьючерсного контракта определяется как 100 минус средняя арифметическая ставка RUONIA за месяц до экспирации, которая наступает в последний торговый день месяца обращения контракта. Таким образом, эти фьючерсы позволяют получать ожидаемую среднюю ставку RUONIA в каждый следующий месяц (одновременно обращаются 12 месячных контрактов), в том числе в месяцы, следующие за заседаниями ЦБ РФ, что дает возможность для оценки вероятности их исходов. На основе этой средней ставки можно оценить и ожидаемую ключевую ставку (здесь основную трудность представляет учет спреда между этими ставками, так называемого в терминологии MOEX фактора ликвидности).

... немного расширив подход Московской биржи

Отметим, что методология, предлагаемая MOEX, основана на алгоритме, используемом Чикагской биржей (CME Group), и предполагает лишь два исхода на каждом заседании регулятора. Однако в действительности ожидаемых вариантов действия ЦБ гораздо больше (например, сейчас кто- то может не ожидать никакого снижения ключевой ставки на ближайшем заседании). Поэтому мы решили расширить методику Московской биржи, предполагая больше чем два исхода. Для этого мы сделали определенные предположения, в частности о нормальности оцениваемых нами вероятностей (то есть будущая ключевая ставка, рассматриваемая как случайная величина, имеет нормальное распределение). Также мы предполагаем, что с вероятностью 0,99 будущая ключевая ставка окажется в окрестности 50 б.п. от той ставки, которая предполагается соответствующим фьючерсным контрактом.

Получилось, что мнение участников рынка разделилось между снижением на 25 б.п. и сохранением ставки неизменной...

Зафиксировав спред (RUONIA - ключевая ставка) на уровне, близком к своему среднему значению за последний месяц (-40 б.п.), в рамках нашей методологии мы получили для ближайшего заседания, что снижение ставки на 25 б.п. произойдет с вероятностью 37%, а с вероятностью 57% ставка останется неизменной. При этом снижение на 50 б.п. ожидается с вероятностью 7%. Этот результат расходится с заявлением И. Дмитриева, который практически исключил сохранение ставки на неизменном уровне.

Проведя аналогичные расчеты для декабрьского заседания ЦБ, мы получили следующее распределение вероятностей возможных значений ключевой ставки на конец года: наиболее вероятный ее уровень – 8,25%, при этом участники рынка ожидают, что итогом декабрьского заседания будет снижение ставки на 25 б.п.

... но фактор ликвидности сильно повлиял на результаты

Отметим, что существенным для приведенных оценок является упомянутый нами выше фактор ликвидности, который имеет высокую волатильность, в частности, с середины лета спред ключевая ставка - RUONIA расширился c -10 б.п. до -65 б.п. Такое изменение вызвано высокими перетоками средств корпоративных клиентов в банковской системе (они возникли из-за проблем у банков Югра, ФК Открытие, БИН). Под эти возможные оттоки средств клиентов банки вынуждены формировать большую подушку ликвидности в o/n инструментах. Ситуация на рынке МБК, по-видимому, сохранится (пока нет определенности развития событий, связанных с другими проблемными банками). Как следствие, снижение ключевой ставки на ближайшем заседании может никак не отразиться на RUONIA. Таким образом, волатильный фактор ликвидности вносит существенные искажения в оценку реальных ожиданий участников рынка по ключевой ставке. Это, в свою очередь, пока не позволяет эффективно реализовывать торговые стратегии с использованием фьючерсов на RUONIA.

В текущих условиях средняя цена фьючерса должна вырасти после заседания

Например, судя по заявлениям ЦБ, сохранение ставки на заседании в эту пятницу маловероятно, т.е. гораздо меньше, чем заложено в цену ноябрьского фьючерса (RUON-11.16). Таким образом, если мы полагаем, что ставка точно будет снижена (и это повлечет за собой снижение RUONIA, при неизменном факторе ликвидности на уровне -40 б.п.), то его цена теоретически должна вырасти с текущих 92,07% до 92,15% от номинала (=100% - 8,25% (ожидаемая ключевая ставка) + 40 б.п. (фактор ликвидности)). Впрочем, помимо фактора ликвидности, который может уменьшиться, присутствует большой bid-ask спред (15 б.п.), который сейчас полностью нивелирует прибыль от сделки по ноябрьскому контракту.