Устоит ли рубль под давлением в конце года?

Основной риск связан с возможным ухудшением настроений в отношении развивающихся рынков.

В середине ноября курс рубля довольно быстро ослаб и пробил психологический уровень в 60 и 70 рублей за доллар и евро соответственно. Такая динамика вызвала волну крайне негативных комментариев относительно перспектив курса рубля в ближайшем будущем. Ослабление рубля на 6% по отношению к основным валютам с середины октября до середины ноября было особенно неожиданным, учитывая, что за аналогичный период цены на нефть выросли на 10%. Таким образом, фактический курс рубля к доллару временно превысил наш прогноз в 59,5 на конец года. С учетом того, что в декабре рублю еще предстоит столкнуться с некоторыми рисками, а фактор поддержки от налогового периода себя исчерпал, мы не исключаем, что при реализации негативного сценария в паре с долларом рубль может завершить год выше отметки в 60.5.

Одним из существенных поводов для беспокойства участников рынка остаются крупные погашения по внешнему долгу, запланированные на декабрь и январь (около 14 млрд. и 7 млрд. долларов США соответственно, с учетом корректировки на оценку ЦБ доли внутригрупповых кредитов, по которым, как правило, проводится рефинансирование или пролонгация). Объем погашений в декабре почти вдвое выше среднемесячных плановых значений за период с января по ноябрь 2017 года. По нашим ожиданиям, данный фактор будет оказывать на курс рубля некоторое давление, однако мы полагаем, что оно будет довольно ограниченным по следующими причинам. В 2016-2017г.г. фактический объем погашений по внешнему долгу оказался существенно меньше оценок ЦБ РФ.

Более того, мы склонны полагать, что, проработав в условиях санкций более 3 лет, компании более или менее адаптировались к обслуживанию своих внешних долгов и заблаговременно начинают готовиться к погашениям. Локальные пики погашения внешнего долга в марте, апреле и сентябре 2017 года для курса рубля прошли гладко. Полагаем, что для обслуживания внешнего долга в декабре будут использоваться средства из трех источников: валютной ликвидности компаний, накопленной на счетах в российских банках (42,3 млрд. долларов на начало ноября), оффшорных валютных активов российских компаний (весьма неопределенный объем) и конвертации рублевой ликвидности на валютном рынке. Таким образом, только часть предстоящих в декабре долговых платежей будет оказывать влияние на курс рубля.

Другой канал оттока валюты – это операции, осуществляемые Минфином в рамках бюджетного правила (валютная конвертация дополнительных доходов бюджета, возникающих при цене на нефть свыше 40 долларов за баррель). По нашим оценкам, объем закупки валюты в декабре составит 2,8 млрд. долларов (по сравнению с суммой ноябрьских закупок в 2 млрд. долларов), что отражает рост цен на нефть.

Потенциальный отток валюты частично компенсируется ее притоком через положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса. Платежный баланс РФ в 4 квартале, как правило, характеризуется высокими показателями, что обусловлено сезонным ростом экспорта энергоносителей. Учитывая текущую динамику цен на нефть, мы прогнозируем, что положительное сальдо счета текущих операций в декабре составит около 7 млрд. долларов.

Баланс между данными показателями (а именно, притоками по каналу счета текущих операций и оттоками в виде погашений внешнего долга и покупками валюты Минфином) – отрицательный. Именно это обстоятельство, вероятно, стоит за многочисленными тревожными комментариями относительно будущей динамики курса рубля. Мы согласны с тем, что этот фактор способен причинить определенный ущерб рублю. При этом, на наш взгляд, этот ущерб будет довольно ограниченным, поскольку фактическая доля погашений внешнего долга за счет конвертации рублевой ликвидности на валютном рынке, окажется гораздо меньше сумм, отраженных в графиках погашений ЦБ. Более того, в распоряжении властей есть ряд инструментов валютного рефинансирования, и в случае дефицита валютной ликвидности ЦБ РФ готов увеличить объемы сделок валютного свопа и возобновить проведение сделок валютного РЕПО (на срок от 7 до 28 дней), которые были приостановлены в начале сентября.

Упомянутые выше притоки и оттоки более или менее поддаются измерению, что позволяет участникам рынка заблаговременно подготовиться. Другим менее предсказуемым, но соответственно более серьезным риском, на наш взгляд, является потенциальный отток из России портфельных инвестиций. В наших предыдущих публикациях мы связывали укрепление рубля в течение этого года с притоком средств иностранных инвесторов в высокодоходные российские активы. В первые недели октября мы наблюдали за тем, как стремительно разворот этих потоков в противоположную сторону может отразиться на курсе рубля. В первой половине ноября слабые результаты размещений суверенного долга РФ (ОФЗ) (отношение спроса к предложению упало ниже 2 по сравнению с октябрьским показателем 4) и рост доходности ОФЗ (7,6% по сравнению с 7,4% в середине октября) свидетельствовали о некотором оттоке с данного рынка.

В последние 10 дней ситуация изменилась, поскольку на глобальные рынки вернулся аппетит к риску. Как показано на графике ниже, в этом году курс рубля намного сильнее коррелирует с курсами валют развивающихся рынков, чем с ценами на нефть. С середины сентября валюты развивающихся рынков находились под давлением, вызванным значительным ростом курса доллара, поскольку ФРС США удалось убедить рынок в очередном повышении ключевой ставки в декабре (вероятность повышения ставки подскочила с 30% в начале сентября до 90% в ноябре). Рубль успешно противостоял этому давлению весь сентябрь и большую часть октября, а затем в ноябре довольно быстро скорректировался вернувшись к тренду прочих валюты развивающихся рынков. По нашему мнению, основной вызов для рубля заключается в ухудшении общих настроений относительно валют развивающихся стран и, как следствие, в оттоке портфельных инвестиций с российского рынка.

В случае реализации негативного сценария мы не исключаем, что курс рубля к доллару сможет превысить психологическую отметку в 60,5 до конца года. Основной темой, задающей настрой в отношении валют развивающихся рынков, остается налоговая реформа в США. В случае положительного голосования по ней валюты развивающихся стран окажутся под давлением.