Обоснования ЦБ снижения ставки на 50 б.п. имеют логические противоречия

Подобный шаг регулятора оказался интересным не только в контексте существенного отклонения от консенсуса рынка – никто из экономистов не предполагал такого сценария – но и в контексте приведенных обоснований. Мы видим в них некоторые логические противоречия, что затрудняет понимание нами того, как регулятор распределяет вес между монетарными и немонетарными рисками, а также их роли на горизонте 1к’18.

В содержании сопровождающих сообщений (пресс-релизе, отчете о денежно-кредитной политике и комментарии главы Банка России) мы видим перекос аргументов в пользу «временных» факторов сдерживания инфляции: сезонного увеличения предложения продуктов питания из-за высокого урожая и более крепкого курса рубля относительно уровней прошлого года. Согласно отчету о денежно-кредитной политике, регулятор оценивает вклад «временных» факторов в снижение инфляции в размере 1.0 пп, по состоянию на конец 2017 г. На деле, именно они позволили продолжить цикл снижения ключевой ставки в 2п’17, однако, можно ли считать это достаточным условием для более интенсивного снижения ключевой ставки в декабре в сравнении c октябрем (27 октября ставка снижена на 25 бп)? Вероятно, нет – они способны исчерпать себя на горизонте 2-3 кварталов без монетарного вмешательства.

Достаточным условием могло стать снижение значимости рисков для инфляции при неизменности их перечня в сравнении с прошлым заседанием. Однако, как это было упомянуто в октябрьском пресс-релизе, они не мешают переходу от умеренно жесткой к нейтральной политике в обозримом будущем. Дефицит ресурсов на рынке труда, инерция (и уровень) инфляционных ожиданий и разовые шоки на рынках отдельных товаров (в первую очередь, продуктов питания), по мнению регулятора, все еще способны затруднить стабилизацию инфляции у отметки в 4.0%. Возможно, регулятор повысил качество оценки бюджетной политики на горизонте 2018-2020 гг, отметив сохранение принципов фискальной консолидации и усиление бюджетного правила, но именно они нивелируют эффект от пересмотра прогноза сырьевых котировок на горизонт 2018 г.

Именно повышение прогноза сырьевых цен с $44/барр. до $55/барр. марки Urals на горизонте 2018 г. вследствие продления соглашения ОПЕК+ стало наиболее заметным изменением базового сценария регулятора. Мы полагаем, этот шаг стал необходимой мерой для актуализации параметров платежного баланса, но из-за действия бюджетного правила не внес существенных противоречий с предпосылками правительства (Urals $43.6/барр.). Он лишь сблизил прогноз экономического роста Банка России в 2018 г. (1.5-2.0%) с прогнозом правительства (2.1%), отсрочив реализацию сценария Банка России о замедлении роста до 1.0-1.5% до 2019 г. (правительство: 2.2%).

Тем не менее, в сближении текущих и прогнозных темпов прироста ВВП с потенциальными (1.5-2.0% по оценке регулятора) мы видим меньше всего поддержки для декабрьского решения по ставке. Регулятор неоднократно заявлял о необходимости проведения сдержанной политики по мере сокращения разрыва выпуска, но выбор в пользу альтернативы -50 бп таковым трудно назвать. Исключение из этого правила может составить лишь признание чрезмерной жесткости процентной политики в 2016 г. в целях обеспечения финансовой стабильности. Однако, в отличие от риторики Банка России 2015-2016 гг., текущее отношение к внешним рискам было нейтрализовано. По крайней мере, мы не увидели ни капли обеспокоенности вероятным ужесточением санкций со стороны в США в начале февраля.

В результате, мы видим несколько «за» и «против» декабрьского решения Банка России, однако, ни баланс инфляционных факторов, ни риторика регулятора не проливают света на возможный исход заседания 9 февраля. Возможно, решение будет приниматься исключительно по итогам уточнения санкций. Со слов Э.Набиуллиной, спектр доступных альтернатив по-прежнему остается широким (0/25/50 бп), что хоть и с натяжкой, укладывается в консервативную риторику «некоторого снижения ключевой ставки» на горизонте 1п’18.

С точки зрения финансовых активов, решение ЦБ, даже с учетом трудностей в интерпретации, выглядит благоприятно для рынка ОФЗ (от -3 бп до -9 бп по доходности в пятницу) и нейтрально для валютного рынка (USDRUB 58.76).