"Русгидро": День инвестора разочаровал, понижаем до "держать"

Во-первых, менеджмент не планирует менять свою дивидендную политику, чтобы сделать дивиденды более стабильными и предсказуемыми. Во-вторых, компания рассматривает возможность SPO в следующем году для финансирования проектов на Дальнем Востоке. Мы сократили нашу целевую цену до 0,97 руб. с 1,13 руб. за акцию, и понизили рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать.

Дивидендная политика без изменений, а это риск для дивидендов в 2018

Первое разочарование после Дня инвестора связано с комментариями главы компании в части дивидендов. РусГидро не планирует пересмотр своей дивидендной политики, которая сейчас подразумевает привязку к отчетной чистой прибыли по МСФО. Напомним, что на этот показатель сильно влияют различные неденежные статьи, в частности убытки от обесценения основных средств и дебиторской задолженности, а также эффект от переоценки стоимости форвардного контракта с ВТБ. Ранее СМИ писали, что менеджмент РусГидро обсуждает привязку расчета дивидендов к более стабильному показателю прибыли, например EBITDA. Менеджмент это де факто опроверг. Это означает, что прогнозирование дивидендов РусГидро остается нетривиальной задачей, и дивиденды останутся волатильными и будут сильно зависеть от упомянутых выше бухгалтерских корректировок к чистой прибыли. Мы ранее ожидали дивиденд на акцию по итогам 2017 на уровне 6 копеек, но это не учитывает бумажные статьи, а значит, подразумевает серьезный риск нашей оценки.

Поскольку дивиденды – ключевой элемент истории РусГидро, это очень критично для оценки акций рынком, и реакция цены во вторник тому подтверждение.

SPO для финансирования Чукотки

Другой причиной негативной реакции рынка на День инвестора явилось заявление о возможной допэмиссии акций в 2018. Размер эмиссии составит 13-14 млрд руб. вплоть до 20 млрд руб., при этом может быть несколько последовательных допэмиссий с конечной целью профинансировать проекты на ДВ – в частности новые мощности в поселках Певек и Билибино на Чукотке в связи с закрытием Билибинской АЭС. И хотя допразмещение сравнительно невелико (около 4% капитализации компании), мы не понимаем логику таких планов. Во-первых, компания недавно привлекла 55 млрд руб. от ВТБ через допэмиссию акций для поддержки бизнеса на ДВ (в частности, на погашение большей части долга РАО ЭС Востока). Во-вторых, у компании умеренная долговая нагрузка (1,4х чистый долг/EBITDA с планами сокращения до 1,2х к концу года), поэтому она легко может профинансировать дополнительные потребности в инвестициях за счет долга, без необходимости допэмиссии.

И немного позитива….

Из позитивных моментов отметим, что компания не ожидает списаний исторических затрат, связанных с Загорской ГАЭС-2, после решения о консервации проекта на 2 года. Компания рассчитывает на распространение механизма ДПМ для модернизации старой генерации на ДВ. Это обеспечит четкую и гарантированную доходность на новые инвестиции в ТЭС на ДВ.

Рекомендация понижена до ДЕРЖАТЬ, целевая цена снижена до 0,97 руб

Мы обновили нашу модель с учетом результатов МСФО за 3К17, а также исключили Загорскую ГАЭС-2 из модели в связи с неясными перспективами ее восстановления. Это привело к снижению целевой цены до 0,97 руб. с 1,13 руб. С учетом этого, на фоне отсутствия триггеров и ясности с дивидендами, мы понизили нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать.