Ухудшился ли аппетит к риску на рынке долга?

Основные фондовые индексы по-прежнему растут, котировки нефти уже приблизились к 70 долл./барр., индекс доллара сейчас находится в районе минимумов 2017 г., а доходности гособлигаций ведущих стран потихоньку растут. Однако хотя глобальная экономика пребывает в хорошей форме, все это происходит на фоне общего высокого уровня долга (особенно в Китае) и растущих свидетельств образования пузырей, в частности, на рынке криптовалют, а также исторически высоких мультипликаторов на американском рынке акций наряду со стабильно низкой волатильностью. Между тем сейчас идет третий самый продолжительный период с 1930 г., когда индекс S&P500 обходится без 5%-й коррекции.

Вчера на сообщениях о том, что Китай решил сократить объемы покупки облигаций США, доходность 10-летних UST приблизилась к максимуму прошлого года в 2.63%, хотя сильные результаты вчерашнего аукциона 10-летних все же несколько улучшили настроения на рынке. В прошлом году объем покупок Китаем американского долга составлял в среднем 13 млрд долл. в месяц. Наибольший рост вложений Китая в долговые бумаги США (+1.3 трлн долл.) пришелся на 2013 г. Однако поскольку сейчас профицит китайского счета текущих операций сократился, у страны в любом случае осталось не так много долларовой ликвидности для покупок американских активов. Министерство иностранных дел Китая объявило эту информацию недостоверной, тем не менее такие сообщения служат напоминанием властям США о том, что любая попытка наложить торговые ограничения на Китай может иметь неприятные последствия, учитывая, что Китай является крупнейшим официальным иностранным держателем казначейских облигаций США. Как правило, торговый дефицит Китая с США означает, что он накапливает доллары, следовательно, долларовые активы. И дело не в том, что Китай нуждается в обесценении национальной валюты, поскольку китайские власти заявили, что темпы роста ВВП в 2017 г. составили 6.9% и оказались вполне удовлетворительными.

Между тем мы вновь обращаем внимание на совпадение, которое отметили в сентябре прошлого года: тогда курс USDCNY снизился одновременно с падением доходности 10-летних UST, которая затем начала расти. Это также совпало с ростом курса EURUSD. Мы полагали, что это связано с ребалансировкой валютных резервов Китая в пользу евро, тогда как ранее крепкий юань дал Китаю возможность приобрести американские казначейские облигации, что подтолкнуло их доходности к годовому минимуму.

Теперь низкий курс USDCNY, по состоянию на 8 января составлявший 6.47, может означать переход к более высоким доходностям облигаций (и некоторому ослаблению евро?). Суть в том, что снижение курса USDCNY обычно сопровождается ростом доходностей UST и снижением курса EURUSD (равновесный курс EURUSD, по оценкам, составляет 1.20).

В связи с ростом доходностей облигаций многие эксперты заговорили об ухудшении аппетита к риску на рынке долга, хотя в более длинных UST сохраняются тренды, преобладавшие последние 25 лет. Критическими точками в этом отношении мы считаем 3.5% для 30-летних UST и чуть выше 3.00% - для 10-летних. Однако на этот раз ситуация отличается тем, что в прошлом месяце различные показатели вмененной инфляции в США значительно повысились, а значение 5-летней вменной инфляции, измеряемое ФРС, сейчас составляет 1.98% (в январе прошлого года оно составляло 2.07%).

Повышение цен на нефть почти до 70 долл./барр. (+10–15 долл./барр. к уровню прошлого года) оказывает дополнительное давление на инфляцию. Большинство стратегов на рынке облигаций сходятся во мнении, что в этом году доходности облигаций ведущих стран продолжат расти. Наш собственный прогноз предполагает аналогичную траекторию, и мы ожидаем, что на конец 2018 г. доходность 10-летних UST составит 2.90%. Оптимисты на рынке облигаций могут отметить, что в предыдущие годы такие прогнозы не всегда реализовывались, в первую очередь из-за того, что инфляция в ведущих странах была ниже целевого уровня.

Президент ФРБ Сейнт-Луиса Джеймс Буллард во вчерашней презентации A Primer on Price Level Targeting in the US отметил, что данные по инфляции за 2017 г. оказались хуже ожиданий. По словам Булларда, это подталкивает руководство США к поиску новых путей достижения и поддержания целевого уровня инфляции, включая таргетирование уровня цен. Согласно его оценкам, в настоящий момент разница между целевым показателем (2%) и фактической инфляцией составляет 4.6%. Для возвращения американской экономики к 2%-й инфляции необходимо, чтобы в течение некоторого времени фактическая инфляция превышала целевую. 

Принятие властями каких-то шагов в этом направлении несомненно привело бы к росту инфляционных ожиданий инвесторов и повышению доходностей облигаций. Насколько сильное давление рост доходностей способен оказать на рынок акций, сказать сложно. До финансового кризиса считалось, что повышения доходности 10-летних казначейских обязательств США на 4–5% будет достаточно для ухудшения аппетита к риску в акциях. Однако после всех программ количественного смягчения, предпринятых центробанками с тех пор, и в связи с замедлением инфляции такая оценка потеряла актуальность. Сегодня важнее понять, как сворачивание регуляторами программ покупки активов или полный отказ от нее отразится на цикле глобальной ликвидности. ФРС в этом месяце ускорит процесс сокращения своего баланса, размер которого к октябрю уменьшится в годовом сопоставлении на 600 млрд долл. ЕЦБ в январе начинает сокращать ежемесячные покупки облигаций до 30 млрд евро в месяц (против 60 млрд евро ранее), а Банк Японии во вторник объявил о сокращении покупки наиболее длинных облигаций (сроком обращения от 10 до 40 лет), хотя объем покупки 10-летних бумаг остался неизменным. По некоторой информации, японский регулятор продолжит процесс «скрытого сворачивания» программ монетарного стимулирования экономики, а к сентябрю может повысить целевую доходность гособлигаций с нынешних 0% до 0.25%. Текущий размер баланса Банка Японии составляет 96% ВВП против 23% у ФРС. 

Дополнительный толчок росту доходности UST придало вчерашнее заявление агентства Moody’s о том, что снижение ставок налогов может негативно отразиться на кредитных рейтингах США – исходя из того, что реализация налоговых инициатив президента Трампа приведет к увеличению долга федерального правительства США на 1.5 трлн долл. в течение ближайших 10 лет. Moody’s подчеркивает, что снижение налогов не будет компенсироваться ни увеличением расходов населения, ни соответственным сокращением бюджетных расходов. Хотя повышение дефицита бюджета в процентном отношении к ВВП необязательно ведет к росту доходностей облигаций (но может вызвать ослабление доллара), запуск налоговой реформы в условиях, когда, по мнению многих экспертов, американский рынок труда близок к состоянию полной занятости, может усилить инфляционное давление. Стоит отметить, что, согласно последним данным, текущая норма сбережений американских домохозяйств составляет 2.9%, что делает потребителей уязвимыми к росту стоимости финансирования. Размер глобального долга в процентном отношении к ВВП достиг 332%, увеличившись на 56% с момента финансового кризиса. Общая сумма госдолга, торгуемого с отрицательной доходностью, оценивается в 11 трлн долл. Согласно Докладу МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности за апрель 2017 г., кредитному риску, связанному с внезапным ростом процентных ставок, подвержены 25% корпоративных активов США. В свою очередь Societe Generale говорит о том, что при дефиците денежного баланса 250 млрд долл. в год корпоративный сектор США уже исчерпал потенциал заимствований, которые могут быть привлечены для финансирования выкупа акций. По имеющимся оценкам, в этом году глобальные рынки облигаций должны будут абсорбировать дополнительный 1 трлн долл. долга. Комитет ФРС по операциям на открытом рынке на текущий год запланировал три повышения ставки по федеральным фондам по 25 бп каждое, в то время как повышательное давление на ставки Libor и доходность ключевых 2-летних казначейских обязательств США сохраняется (последние уже вернулись к уровню 2008 г.). Судя по всему, рост процентных ставок может стать ключевой темой 2018 г., хотя многое зависит от того, когда начнет расти инфляция.