"Юнипро": мы из Дюссельдорфа

Однако в этом обзоре мы хотели бы более детально проанализировать инвестиционную привлекательность данной компании. Принадлежащая дюссельдорфской Uniper, Юнипро является оператором крупнейшей в России ГРЭС, что, на наш взгляд, по целому ряду аспектов делает ее ориентиром для всей отрасли. В первую очередь, это компания, реально ориентированная на интересы акционеров, которая в области корпоративного управления следует стандартам развитых рынков, а по темпам роста производства не уступает другим предприятиям развивающихся рынков. По нашему мнению, высокие темпы роста, хорошая перспектива дивидендных выплат, образцовое корпоративное управление и исключительный контроль над расходами дают все основания для инвестиций в акции Юнипро. По этим соображениям мы возобновляем анализ данной компании с прогнозной ценой акций через 12 месяцев в 3,45 руб. Такая оценка предполагает полную доходность на уровне 37%, исходя из чего акциям Юнипро мы присваиваем рекомендацию Покупать. 

Гарантированная инвестиционная привлекательность на среднесрочную перспективу

С точки зрения финансовых показателей нынешний год вполне может оказаться непростым для Юнипро: как ожидается, номинальная прибыль снизится под давлением эффекта высокой базы, а также существует риск наложения на компанию штрафа ФАС, который, по нашим оценкам, может составить 2 млрд руб. Тем не менее на 3-летнем горизонте Юнипро, как мы ожидаем, по темпам роста опередит все остальные компании сектора: согласно нашим расчетам, среднегодовой рост чистой прибыли в 2018–2020 гг. составит 48%. Рентабельность компании должна кардинально улучшиться после повторного ввода в эксплуатацию блока №3 Березовской ГРЭС, запланированного на 3к19. Наконец, мы ожидаем, что дивиденды по акциям Юнипро будут самыми высокими в отрасли.

Дивиденды – далеко не единственный источник стоимости Юнипро

Как показывают наши расчеты, Юнипро 1) является наиболее эффективным оператором электростанций в России с самым низким уровнем контролируемых расходов и второй самой низкой численностью персонала на мегаватт установленной мощности; 2) представляет для сектора образец корпоративного управления с точки зрения прозрачности процесса принятия решений и  максимизации стоимости для акционеров (единственным недостатком является неоптимальная структура капитала с высокой долей денежных средств); и 3) благодаря наименее истощенным активам послужит для инвесторов объектом безопасных вложений в период роста капитальных расходов сектора, связанного с модернизацией устаревших мощностей. Рынок уже сейчас закладывает более высокую стоимость Юнипро (акции торгуются с прогнозным EV/EBITDA на 2018 г., равным 5,8x, против 3,5x в среднем по отрасли), но при этом мы не видим оснований для серьезного дисконта относительно компаний развитых рынков, акции которых торгуются с коэффициентом 7,0x. 

Очевидные основания для покупки

На наш взгляд, покупка акций Юнипро обеспечит инвесторам 1) дивидендную доходность в 12,4% на 15-месячном горизонте (10% в годовом выражении); 2) явный ориентир роста стоимости, связанного с возобновлением работы Березовской ГРЭС (мы ожидаем, что сроки этого события будут озвучены в ходе телеконференции по результатам за 2017 г.). По нашим оценкам, за 18 месяцев после запуска блока годовая EBITDA компании возрастет до 46 млрд руб. Мы также видим немало аргументов в пользу переоценки акций Юнипро в ближайшие 12 месяцев. К негативным рискам с точки зрения нашего прогноза можно отнести задержку ввода в эксплуатацию Березовской ГРЭС и неопределенность в отношении входа Fortum в состав материнской компании Uniper в качестве ее ключевого акционера, значение которого для российского дивизиона пока оценить сложно.