En+ Group опубликовала сильные результаты за 2017 год

Менеджмент объявил о получении согласия Гонконгской биржи на осуществление сделки с Glencore, и компания планирует увеличить свою долю в Русале до 56,88% к апрелю. Хотя прогноз компании в отношении выработки электроэнергии в 2018 г. предполагает определенный негативный эффект с точки зрения наших прогнозов, он может быть полностью нивелирован благодаря более высоким ценам на алюминий. Менеджмент выполняет свои обещания, касающиеся выплаты дивидендов и сделки с Glencore. По мультипликатору EV/EBBITDA / P/E на 2018 г. компания торгуется с 20–57% дисконтом к мировым производителям алюминия. Мы подтверждаем прогнозную цену акций En+ через 12 месяцев (20 долл., что предполагает ожидаемую общую доходность на уровне 64%) и рекомендацию Покупать.

EBITDA на уровне консенсус-прогноза. EBITDA компании за 4к17 составила 907 млн долл., что соответствует консенсус-прогнозу, но немного ниже нашей оценки в связи с более низкой EBITDA энергетического сегмента. Мы полагаем, что одной из основных причин этого стала более высокая доля менее рентабельной угольной генерации в 4к17. 

Снижение долговой нагрузки благодаря более низким капиталовложениям в энергетическом сегменте. Несмотря на более низкую EBITDA, снижение чистого долга компании оказалось на 2% более значительным, чем мы ожидали. В результате на конец 2017 г. чистый долг En+ (без учета обязательств по выкупу долей миноритариев Иркутскэнерго в размере 109 млн долл.) составил 12,1 млрд долл. Этому способствовал более низкий объем капиталовложений в энергетическом сегменте. В 2017 г. En+ инвестировала 148 млн долл., что заметно ниже собственного долгосрочного прогноза компании, предполагающего максимальный объем капиталовложений на уровне 12 млрд руб./205 млн долл. в год. Коэффициент чистый долг/EBITDA после IPO составляет 3,7x против 5,9x в 2016 г.

Объявленные дивиденды соответствуют дивидендной политике. Компания объявила о выплате финальной части дивидендов за 2017 г. в размере 68 млн долл. (0,119 долл./ГДР), что предполагает суммарный объем дивидендов энергетического сегмента за прошлый год на уровне 250 млн долл. (394 млн долл. включая Русал). Это полностью соответствует дивидендной политике компании, но превышает наш консервативный прогноз, в котором мы исходили из предположения, что компания не сможет обеспечить выплату оговоренного для энергетического сегмента минимума, составляющего 250 млн долл. 

Ясности относительно восстановления уровней воды пока нет. Согласно прогнозу руководства, выработка электроэнергии в 2018 г. останется примерно на уровне прошлого года (68 TВт*ч против 68,5 ТВт*ч в 2017 г.), что на 3% ниже нашего прогноза. Негативный эффект на EBITDA в этом случае составит скромный 1% (относительно нашего прогноза на 2018 г., составляющего 3,48 млрд долл.), что, однако, должно быть с запасом перекрыто благодаря более высокими, чем ожидалось, ценами на алюминий. Вместе с тем по-прежнему нет ясности относительно того, вернется ли в этом году выработка электроэнергии на электростанциях ангарского каскада к своим историческим уровням.

Согласие Гонконгской биржи на сделку с Glencore получено. Компания ожидает, что сделка с Glencore будет закрыта к апрелю, тогда как ранее руководство ориентировалось на 1к18. Во время телеконференции менеджмент подтвердил, что получил согласие Гонконгской биржи, что, на наш взгляд, является одним из самых важных этапов сделки. Это может позволить En+ нарастить свою долю в Русале до 56,88% без предложения об обратном выкупе для других акционеров Русала.