Российские генерирующие компании: подготовка к новому инвестиционному циклу

Мы полагаем, что настроения инвесторов по отношению к компаниям сектора останутся нейтральными, поскольку сейчас эмитенты готовятся к новому инвестиционному циклу, темпы роста снижаются, а дивидендная доходность их бумаг остается невысокой. В связи с этим в качестве наших фаворитов в секторе мы выделяем самую дешевую по мультипликаторам компанию – Интер РАО (прогнозная цена на горизонте 12 месяцев – 7,80 руб.; ожидаемая полная доходность – 104%; рекомендация Покупать), а также самую щедрую – Юнипро (3,46 руб./акц; ETR – 27%; Покупать).

2017 г.: большая часть роста позади

Мы полагаем, что 2017 г. оказался последним годом, в течение которого прибыльность компаний сектора сильно росла (как минимум в перспективе ближайших трех лет). Практически каждый анализируемый нами эмитент отчитался о росте EBITDA и чистой прибыли (с корректировкой на списания). Контроль над издержками также был на высоком уровне, при этом цены на топливо в отчетном периоде росли медленнее, чем номинальные цены на газ, тогда как прочие контролируемые расходы у большинства эмитентов в действительности снизились в годовом сопоставлении. Компании завершили год в лучшей финансовой форме за всю историю наблюдений: общий показатель EBITDA достиг 352,5 млрд руб. (5 лет назад было 175,8 млрд руб.), а средний коэффициент чистый долг/EBITDA составил 0,5x. Компании, очевидно, пожинают плоды 10-летней инвестиционной фазы, однако за исключением Энел Россия и Юнипро, контролируемых из-за рубежа, для владельцев бумаг остальных компаний сектора это вряд ли обернется значительными дивидендами. Согласно нашим прогнозам, средняя дивидендная доходность генерирующих компаний в 2018 г. составит 5%, что предполагает коэффициент дивидендных выплат в среднем около 40% от свободного денежного потока (FCFF), тогда как у сопоставимых зарубежных компаний он составляет в среднем более 100%.

2018: период стабильных показателей прибыли; подготовка к ДПМ-2

 В текущем году мы не ожидаем значительного роста показателей прибыли анализируемых нами компаний. На наш взгляд, только Интер РАО и ОГК-2 смогут продемонстрировать двухзначные темпы чистой прибыли. Между тем чистая прибыль Мосэнерго, как мы полагаем, сократиться почти на треть. Кроме того компании активно готовятся к следующему инвестиционному циклу. По нашим оценкам, список новых обязательных проектов будет определен к октябрю 2018, поэтому никаких изменений в существующей (умеренной) дивидендной политике мы не ожидаем, поскольку компании готовят свои балансы к будущим расходам на модернизацию. В связи с этим компании сектора вряд ли будут сильно привлекать внимание инвесторов: невысокие темпы роста, умеренная дивидендная политика, рост капрасходов в традиционном понимании не являются необходимыми компонентами взрывного роста котировок акций. 

Лидеры и аутсайдеры

После обновления наших моделей мы оставили все рекомендации без изменений, за исключением Мосэнерго (снизили с Держать до Продавать). С фундаментальной точки зрения котировки бумаг российских генерирующих компаний выглядят заниженными (по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E за 2018 г. они торгуются с дисконтом к зарубежным аналогам в размере 30–50%, средний уровень доходности FCFF составляет 14%, а коэффициент P/B равен 0,7x). Они, очевидно, могли бы торговаться на более высоких уровнях, если бы создаваемый денежный поток трансформировался в стоимость для акционеров. Мы полагаем, что лучшие шансы для этого имеет Юнипро, коэффициент дивидендных выплат которой близок к 100%, а также Интер РАО, которая может стать основным консолидатором на рынке. В то же время мы считаем, что акции Мосэнерго следует продавать, учитывая ожидаемое снижение чистой прибыли на 28% и так и не реализованные планы о повышении дивидендных выплат.