X5 Retail Group: ключевые вопросы к компании

Чтобы отразить наши допущения в отношении более низких показателей рентабельности, как на этот год, так и на весь прогнозный период (прогнозный уровень рентабельности EBITDA в долгосрочной перспективе составляет 6,5%), мы понижаем нашу прогнозную цену акций X5 Retail Group на горизонте 12 месяцев до 43 долл. за ГДР (с 50 долл.). Результаты за 1к18 оказались слабыми, что, на наш взгляд, как минимум частично объясняет отстающую динамику котировок акций компании в текущем году. Тем не менее, мы полагаем, что по итогам 2к18 показатели рентабельности существенно улучшатся при сохранении высоких темпов роста продаж, что окажет поддержку акциям в краткосрочной перспективе. На более долгосрочном горизонте руководству компании, на наш взгляд, предстоит решить еще ряд важных вопросов, чтобы сохранить темпы роста продаж на высоком уровне и рентабельность EBITDA выше 7%, что, в свою очередь, будет способствовать повышению котировок акций компании. Даже если менеджмент не сможет достигнуть этих целей, наша модель предполагает рекомендацию Покупать и ожидаемую полную доходность на уровне 59%. По мультипликатору EV/EBITDA за 2018 г. акции компании торгуются на уровне 6,3x, а по P/E –13,0x. Мы считаем такую оценку довольно привлекательной. При этом годовые темпы роста выручки в период с 2018 по 2020 г. мы оцениваем в 15%.

Необходимы новые точки для роста. Ключевые достижения последних лет (в том числе обновление предложения об оказании услуг через улучшение ассортимента, проведение агрессивных маркетинговых кампаний, новое внешнее и внутреннее оформление магазинов, сохранение высоких темпов открытия новых магазинов) больше не ведут к значительному улучшению в части выручки или экономики магазинов. На этом фоне главный вопрос для нас заключается в том, сможет ли X5 сохранить свои лидирующие позиции без ущерба для показателей рентабельности. Мы полагаем, что у компании есть возможности улучшить свое предложение об оказании услуг через индивидуальное управление магазинами (в первую очередь это касается ассортимента и ценообразования), оптимизировать свои коммерческие и административно-хозяйственные расходы (преимущественно ротацию кадров) и управлять убытками (в основном, от недостачи и прочих потерь в отношении запасов). Успешная реализация этих инициатив приведет к повышению темпов роста выручки и увеличению рентабельности примерно на 200 бп, согласно нашим оценкам. 

В этом году улучшение результатов произойдет скорее во втором квартале, нежели во втором полугодии. Мы полагаем, что хорошие погодные условия в центральной части России наряду со снижением давления со стороны коммерческих и административно-хозяйственных расходов вновь открытых магазинов в 2к18 относительно 1к18 оказали поддержку показателям рентабельности, и рентабельность EBITDA в долгосрочной перспективе может составить как минимум 6,5%. Если же рентабельность EBITDA окажется выше 7%, акции могут получить хорошую поддержку со стороны рынка. Наш прогноз по рентабельности EBITDA на 2018 г. составляет 6,9%, что совпадает с ожиданиями консенсуса. 19 июля компания опубликует свои операционные результаты, а 14-августа – отчетность за 2к18 по МСФО. 

Пересмотр прогнозов. Наши финансовые прогнозы не учитывают те важные вопросы, которые компании, на наш взгляд, необходимо решить. Наш прогноз по годовым темпам роста выручки на 2018–2020 гг. составляет 15%, а долгосрочный прогноз по рентабельности EBITDA – 6,5%. Мы полагаем, что компания сфокусируется на операционной стороне бизнеса, нежели на чрезмерно агрессивном росте. Мы снизили наши ожидания по открытию новых магазинов в 2019–2022 г. до 6 100 (с 7 100). В результате прогноз по выручке был также снижен примерно на 5%, что привело к снижению ожиданий по EBITDA на 7%.

Риски. Основные риски для наших прогнозов включают снижение темпов роста выручки из-за увеличения конкуренции на рынке, низкая отдача от маркетинговой активности и неспособность контролировать расходы.