Бюджетная политика США: за смягчением последует длительный период ужесточения

Первыми результатами торгового конфликта между США и Китаем стали ослабление юаня и спад на фондовом рынке КНР. На состоянии американских рынков напряженность в отношениях между двумя странами практически никак не отразилась. Тем временем индекс рынков акций развивающихся стран MSCI EM Equity опустился почти на 17% относительно своего январского пика, а индекс валют развивающихся стран JPM EM FX находится на рекордно низком уровне.

До недавнего времени китайский юань переживал период подъема. Его верхняя точка была достигнута 27 марта, когда курс USDCNY опустился до отметки 6,24. Сегодня утром доллар уже торговался относительно юаня на 6,61, что соответствует одному из ключевых технических уровней в пределах торгового диапазона последних 12 месяцев. Предыдущий период ослабления юаня, когда с лета 2015 г. по конец 2016 г. курс USDCNY поднялся до 6,96, в основном был следствием оттока капитала из китайской экономики в сочетании с укреплением доллара на фоне перехода ФРС к повышению процентных ставок. Рынки акций тогда отреагировали на него негативно, поскольку ослабление китайской валюты рушило представление о сложившемся почти идеальном балансе постепенного (хотя и довольно медленного) роста экономики и умеренной инфляции.

Дело в том, что инвесторы воспринимали ослабление юаня как прямой канал экспорта дефляции из Китая в экономики стран – торговых партнеров КНР. Дефляция часто сочетается с экономической депрессией и считается фактором, ограничивающим ценовую конкурентоспособность корпоративного сектора. К примеру, лишь после того как в конце 2016 г. юань смог развернуться в сторону роста относительно доллара, индекс S&P500 возобновил свой подъем, который продолжался до января нынешнего года. С технической точки зрения также интересно отметить, что в течение всего этого времени 200-дневная скользящая средняя играла для индекса S&P500 роль прочного уровня поддержки. Чтобы остановить отток инвестиций, китайские власти задействовали инструменты контроля за движением капитала, а также заявили об отсутствии гарантированного курса на ослабление или укрепление валюты. 

Ослабление китайского юаня обычно воспринимается как признак ухудшения аппетита к риску на глобальных рынках. Относительно своего пика сводный индекс Шанхайской биржи уже потерял более 20%, и в данный момент находится в нисходящем тренде. Это четвертый период спада за последние три года.

Причем рамками фондового рынка проблема не ограничивается. Как отмечается в последнем исследовании Глобального института McKinsey, за последние 10 лет общая сумма долга нефинансовых организаций в мире увеличилась в 2,7 раза, достигнув 11,7 трлн долл. Значительная часть роста корпоративного долга пришлась на развивающиеся экономики, особенно Китай. Согласно расчетам McKinsey, при увеличении процентных ставок на 200 бп доля облигаций с высоким риском дефолта в Китае (а также Бразилии и Индии) может вырасти до 30–40%. 

Для Китая обесценение собственной валюты является одним из способов компенсировать издержки, связанные с введением таможенных пошлин в США. Оно также выступает в качестве средства поддержки экономического роста, особенно в свете слабых данных экономической активности в Китае. Конечно, такая тактика может способствовать росту инфляционного давления, однако на данный момент это не является проблемой, учитывая, что инфляция в Китае составляет 1,8%, а темпы роста денежной массы в стране остаются невысокими. Что касается США, Гэвин Дэвис в своем блоге в Financial Times отмечает, что введение таможенных пошлин, которые затронут примерно треть американского импорта (при средней ставке 17%), приведет к росту инфляции более чем на 1%. Хотя укрепление доллара может несколько сгладить этот эффект, поскольку одновременно уменьшится и дефицит торгового баланса США. Укрепление доллара является следствием увеличивающегося разрыва в процентных ставках и темпах экономического роста между США и другими странами, а также усиления притока капитала в США. 

В результате полномасштабной глобальной торговой войны с введением таможенных пошлин в размере 10% на все торгуемые товары уровень мирового ВВП в течение достаточно продолжительного времени может снизиться на 1,5–3,0% (в результате финансового кризиса 2007–2008 гг. ВВП крупнейших экономически развитых стран сократился на 5%). Профессор Пол Кругман рассматривает «катастрофический сценарий», в котором мировой товарооборот сокращается примерно на 70% – до уровней (в процентном отношении к ВВП) 50-х годов прошлого века. Однако мы считаем такой сценарий маловероятным, поскольку президент Трамп наверняка смягчит свою протекционистскую риторику, особенно в случае замедления экономики США или обвала на рынке. Кроме того, некоторую поддержку экономике пока оказывает и реализуемая в США программа фискальной экспансии.

Хотя недавние комментарии ФРС и других центробанков говорят о том, что они обеспокоены возможными негативными последствиями торговой войны, Федрезерв, похоже, не намерен отказываться от повышения ставок. Председатель ФРС Джером Пауэлл, вопреки сложившейся в эру Гринспена–Бернанке–Йеллен традиции, ориентируется на необходимость обеспечения финансовой стабильности, и это стоит отметить отдельно, поскольку это означает, что в дополнение к традиционным задачам достижения ценовой стабильности и полной занятости ФРС планирует занять и более жесткую позицию в области денежно-кредитной политики.

Однако вернемся к Китаю. Еще одним вариантом для него может быть продажа казначейских облигаций США, портфель которых в распоряжении Китая составляет порядка 1,2 трлн долл. КНР является крупнейшим суверенным держателем американских госбумаг. Брэд Сетсер из Американского совета по международным отношениям проанализировал эту возможность, постаравшись на основе исследования ФРС разобраться, каковы могут быть последствия такого шага для рынка облигаций США. Сетсер приходит к выводу, что доходности UST вырастут не более чем на 30 бп. Правда, ввиду роста дефицита бюджета, правительству США придется искать замену Китаю на роль основного покупателя своего долга (хотя в прошлом году приток иностранных денег составил всего 1,5% ВВП). По мнению Сетсера, в этой ситуации Федрезерв может отложить либо уменьшить масштаб сокращения своего баланса, либо отказаться от более агрессивного повышения процентных ставок. Кроме того, Сетсер считает, что Федрезерв сможет купить больше, чем Китай сможет продать. И судя по всему, рынок казначейских обязательств США считает так же. В данный момент доходность 10-летних UST составляет 2,85%, и в этом году она лишь однажды поднималась выше 3,00% – в мае, когда цены на нефть достигли 80-долларовой отметки.

Бюджетное управление Конгресса США (CBO) вчера опубликовало долгосрочный бюджетный прогноз, в котором, в частности, говорится о том, что к 2048 г. долг федерального правительства США в процентном отношении к ВВП может вырасти почти вдвое – с 78% в этом году (что является максимумом за период со Второй мировой войны) до 152%. По оценкам CBO, к 2048 г. чистые процентные расходы федерального правительства сравняются с расходами на социальное обеспечение, которое в настоящий момент является крупнейшей федеральной программой. Любопытно, что, по прогнозам CBO, средние темпы роста экономики в этот период составят всего 1,9%, а инфляции – 2,4%. Естественно, вероятность того, что подобный долгосрочный прогноз сбудется, крайне мала (если даже прогнозы на неделю вперед сбываются нечасто). Однако на фоне рекордных уровней мирового долга оценки CBO имеют все шансы на какое-то время попасть в число главных макроэкономических тем. В пессимистическом сценарии CBO размер федерального долга достигает почти 250% ВВП. На таком уровне сейчас находится долг японского правительства. Что касается бюджетной политики США, то за нынешним эпизодом ее смягчения, скорее всего, последует достаточно длительный период ужесточения. После президентских выборов 2020 г. это станет почти неизбежным. Плохо то, что по времени это может совпасть с началом следующей рецессии.