Золотодобывающие компании - часть 1: лидеры

После недавней коррекции в акциях российских золотодобывающих компаний мы пересмотрели свою оценку и считаем текущую распродажу уже чрезмерной. Отрицательный эффект от падения цен на золото нивелируется снижением себестоимости производства, ослаблением рубля и хорошими перспективами роста. Нашим фаворитом в секторе остается Полюс (прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 52 долл.; ожидаемая полная доходность – 55%; рекомендация Покупать) вследствие высоких темпов роста, низкой зависимости от цен на дизельное топливо и невысоких мультипликаторов. Полиметалл (прогнозная цена 840 британских пенсов; ожидаемая полная доходность – 28%; рекомендация Покупать) также входит в число наиболее привлекательных на наш взгляд компаний, в том числе благодаря наращиванию мощностей на проекте Кызыл. В то же время мы снижаем прогнозную цену Highland (прогнозная цена 150 британских пенсов; ожидаемая полная доходность – 11%; рекомендация Держать) на фоне снижения прогнозов финансовых показателей. 

Правильное время для пересмотра перспектив сектора. На ожиданиях ускорения экономического роста в США котировки золота с начала года опустились на 6%, в то время как акции российских золотодобывающих компаний падали сильнее своих глобальных аналогов, несмотря на хорошие фундаментальные показатели. Мы ожидаем, что во втором полугодии ситуация изменится, в том числе по мере получения результатов от реализуемых проектов роста.

Перспективы долгосрочного роста довольно слабые. Мы полагаем, что в ближайшие три года российские золотодобывающие компании покажут рост на 25–30%, что на 2–10 выше мировых среднегодовых темпов роста. После 2021 г. темпы роста производства Полиметалла и Highland, по нашим оценкам, станут отрицательными из-за истощения старых активов. В то же время Полюс предлагает привлекательный долгосрочный рост на уровне 8% в год (с реализацией проекта Сухой Лог, который, на наш взгляд, пока не учтен в котировках акций компании).

Рост издержек ускорится в 2018 г. По нашим оценкам, с начала года рост цен на расходные материалы составил 10%, а стоимость дизельного топлива повысилась более чем на 30%. Наиболее сильное влияние это окажет на Полиметалл, у которого на дизельное топливо приходится 20% расходов (однако эффект проявится только в 2019 г.). Полюс и Highland также окажутся под давлением (с долей расходов на дизельное топливо на уровне 10%).

Риск снижения содержания металла в руде остается, но уже учтен в котировках. Содержание металла в руде, добываемой Полиметаллом и Полюсом в настоящий момент, на 20–26% выше, чем в той, которая содержится у них в запасах. Мы полагаем, что это представляет некоторый риск для их оценки, поскольку компании, добывающие руду с высоким содержанием металла, как правило, торгуются с дисконтом к тем, которые добывают руду со средним содержанием или ниже среднего. Однако все это учтено в нашей оценке чистой стоимости активов (NAV), и мы полагаем, что темпы роста и длительный период разработки месторождений (для Полюса) нивелирует риск снижения показателя содержания металла в руде. 

Полюс остается нашим фаворитом в секторе. На наш взгляд, финансовые показатели Полюса продемонстрируют наибольшую устойчивость к проблемам в секторе, в первую очередь благодаря низким издержкам, в связи с чем мы оставляем нашу прогнозную цену на горизонте 12 месяцев без изменений на уровне 52 долл. (рекомендация Покупать). Акции Polymetal мы снимаем с пересмотра с прогнозной ценой на уровне 840 британских пенсов (из-за структурно более высоких издержек), что предполагаем рекомендацию Покупать после недавнего снижения котировок. Мы понижаем рекомендацию по Highland до Держать с прогнозной ценой 150 британских пенсов, поскольку ожидаем слабых финансовых показателей в следующие два года.

Позитивные факторы роста. Расширение мощностей введенных недавно в эксплуатацию проектов (Наталка и Кызыл Полюса и Полиметалла), а также реализация новых проектов. Между тем ослабление риторики в отношении санкций против России может снизить для Полюса риски, связанные со структурой акционеров.