Реализация планов ЕЦБ по нормализации монетарной политики под сомнением

Не так давно мы уже приводили слова главы Резервного банка Индии Урджита Пателя, предупреждавшего о риске дефицита долларовой ликвидности. Комментарий Пателя, опубликованный в начале июня в газете Financial Times, вышел под заголовком «Доллар может нанести двойной удар по развивающимся рынкам», отсылавшим к эффекту от повышения ставки ФРС США по федеральным фондам, которое обычно выступает в роли одного из главных механизмов косвенного давления на развивающиеся экономики, в сочетании с риском оттока ликвидности, связанного с одновременным сокращением баланса Федрезерва и наращиванием Минфином США выпуска облигаций в целях финансирования дефицита бюджета, который, как ожидается, в ближайшие годы может достичь триллиона долларов. По словам Пателя, «перебои» с долларовым фондированием развивающихся экономик начали ощущаться еще несколько месяцев назад.

Резкий разворот потоков иностранного капитала оказал давление как на валюты, так и на финансовые активы развивающихся стран. Решение проблемы долларового фондирования Урджит Патель видит в корректировке программы планируемого сокращения баланса ФРС, годовые темпы которого, согласно текущему плану, к октябрю нынешнего года должны достичь 600 млрд долл., что фактически означает изъятие аналогичного объема глобальной ликвидности. Иными словами, по задумке Пателя, Федрезерв должен снизить темпы сокращения баланса настолько, чтобы нивелировать отток долларовой ликвидности, вызванный ростом государственных заимствований США. Согласно оценкам Бюджетного управления Конгресса США, приведенным в последнем ежемесячном докладе, за первые 10 месяцев 2018 фискального года дефицит федерального бюджета страны составил 682 млрд долл., что на 116 млрд долл. больше, чем за аналогичный период предыдущего года. 

Так что, судя по всему, в обозримом будущем развивающимся странам вряд ли стоит ожидать улучшения уровня ликвидности. До сих пор Федрезерв не прислушался к совету Резервного банка Индии и никак не отреагировал на давление, ощущаемое в развивающихся экономиках, к числу которых за последнее время, помимо Турции, присоединились ЮАР и Индонезия. В связи с давлением на валютных рынках центробанки развивающихся стран были вынуждены прибегнуть к интервенциям и/или повысить процентные ставки. Очередное повышение ключевой ставки предпринял аргентинский регулятор (с 40% до 45%), в то время как власти Индонезии, 15-й по величине экономики мира, также рассматривают ряд альтернативных путей того, как не попасть под волну давления, охватившего развивающиеся рынки.

Между тем у самой ФРС есть и более насущные проблемы. Опубликованная на прошлой неделе статистика указывает на то, что базовая инфляция в США достигла максимального уровня за последние десять лет. Во 2к18 рост реального ВВП США в годовом выражении составил 4,1%, и президент Трамп убежден, что в ближайшем будущем он ускорится до 5%. Фискальная экспансия, реализуемая руководством США на заключительном этапе экономического цикла, способствует росту федерального долга в процентном отношении к ВВП. До недавнего осложнения ситуации в Турции мало кто сомневался, что доходность 10-летних казначейских обязательств США вот-вот пробьет отметку в 3,00%. Однако теперь инвесторы, опасаясь полномасштабного кризиса в развивающихся экономиках, начали переключаться на традиционные защитные активы, и доходности «трежерис» пошил вниз. 

На американский рынок акций все это пока не оказывает почти никакого влияния. В то же время европейские рынки находятся под давлением из-за опасений по поводу уязвимости некоторых европейских банков в связи с ситуацией в Турции. Акции европейских банков уже торгуются на двухлетних минимумах. Все это ставит под сомнение возможность реализации заявленных Европейским центробанком планов нормализации монетарной политики, что отчасти объясняет падение курса EURUSD ниже ключевого технического уровня в 1,1500. До последнего времени наш прогноз, базировавшийся преимущественно на ожидаемом укреплении доллара (прежде всего связанном с тезисом о разнонаправленности векторов денежно-кредитной политики США и других стран мира), предполагал, что евро завершит 2018 г. как раз в районе 1,15. Однако теперь вполне вероятным выглядит его снижение до 1,08. 

Если давление на развивающиеся экономики продолжит расти, то рано или поздно это начнет сказываться и на американском рынке акций, и это Федрезерв уже вряд ли сможет оставить без внимания. Первым шагом со стороны американского регулятора может стать корректировка программы сокращения собственного баланса, призванная улучшить ситуацию с ликвидностью. За последние примерно десять лет объем ВВП развивающихся стран существенно вырос, и сейчас на их долю приходится порядка 50% мировой экономики. Китай имеет собственные проблемы, связанные с высоким уровнем долга, что ни для кого не является секретом. Одним из существенных рисков остается и торговое противостояние Китая и США. Согласно только что опубликованным данным, в июле рост оборота розничной торговли в Китае замедлился с 9,0% до 8,8%, темпы роста промышленного производства остались на прежнем уровне (6,0%), а темпы роста инвестиций в основной капитал снизились с 6,0% до 5,5%. Также данные о динамике денежном массы зафиксировали небольшое снижение кредитной активности, включая выдачу новых кредитов в юанях, несмотря на принятые недавно китайскими властями меры, такие как уменьшение резервных требований и вливание ликвидности. 

Еще одной возможностью для Федрезерва является отказ от повышения ставки по федеральным фондам, например, от сентябрьского повышения (+25 бп), которое уже в значительной степени учтено рынком в текущих котировках. Между тем, несмотря на вливание ликвидности, осуществленное Центробанком Турции, волатильность на турецком валютном рынке остается высокой, и инвесторы начинают опасаться введения мер по контролю за движением капитала.

Многие комментаторы, и мы в их числе, неоднократно указывали на проблему значительного объема долларового долга, аккумулированного развивающимися странами и делающего их крайне чувствительными к укреплению доллара и росту процентных ставок. Однако это касается не только развивающихся экономик: общее соотношение глобального долга и глобального ВВП сейчас также находится на рекордном уровне, что может означать более низкие темпы экономического роста и более низкие процентные ставки в среднесрочной перспективе.

Как отмечает Credit Suisse, номинированная в иностранной валюте задолженность турецких компаний нефинансового сектора составляет около 35% ВВП страны. По оценкам Амброза Эванс-Притчарда, турецкий валютный долг (с учетом банков и правительства) достигает 55% ВВП. На турецкий рынок приходится порядка 3–5% всех средств, инвестированных в облигации развивающихся стран. По данным Центробанка Турции, валютный долг корпоративного сектора страны составляет 293 млрд долл., 85% которых – это долг 2 300 компаний. В ближайшие 12 месяцев частным нефинансовым организациям и банкам предстоит погасить или рефинансировать соответственно 66 млрд долл. и 76 млрд долл. По утверждению Goldman Sachs, курс USDTRY на уровне 7 «съедает» избыточный капитал турецких банков. Что касается развивающихся стран в целом, то, по оценкам Банка международных расчетов (БМР), их суммарный долларовый долг (с учетом трансграничных кредитов и «функционально эквивалентных» производных инструментов) уже достиг 7,2 трлн руб. Меры, доступные турецким властям, могут оказаться довольно болезненными – особенно такие, как резкое повышение процентных ставок или значительное ужесточение бюджетной политики. Как было сказано выше, Турция также может пойти по пути контроля за движением капитала. Ну и, наконец, самой крайней мерой является дефолт по валютным обязательствам. 

Существует еще одна, более общая проблема (о которой мы также упоминали ранее), касающаяся состояния международной монетарной системы. Ситуация с предоставлением трансграничного долларового финансирования (или, если угодно, динамика глобальной денежной массы) предполагает низкие темпы восстановления мировой экономики. Доллароцентрическая монетарная системы начинает давать сбои. Замедление роста денежной массы в некоторых из ведущих экономически развитых стран не способствует улучшению ситуации. Дедолларизация международной монетарной системы является отражением некоторых из этих проблем, которые иногда, возможно, выглядят слишком запутанными и не имеющими отношения к повседневной действительности, но которые от этого не становятся менее серьезными.