Восходящий тренд на американском рынке акций стал самым длинным в его истории

Во вторник индекс S&P 500 обновил исторический максимум, в результате чего нынешний восходящий тренд на американском рынке акций стал самым длинным в его истории. До сих пор этот рекорд удерживал «бычий рынок», длившийся с октября 1990 г. по март 2000 г. и закончившийся крахом так называемого доткомовского пузыря. Однако далеко не все ведущие рынки акций участвуют в нынешнем подъеме, который во многом носит односторонне американский характер. Власти Китая были вынуждены принимать меры для поддержки китайского рынка акций, после того как на нем началась масштабная коррекция, а Банк Японии является одним из крупнейших игроков на рынках японских гособлигаций и ETF на акции. Важные азиатские индексы, чья динамика тесно коррелирует с состоянием международной торговли в Азии, например корейский KOSPI, также находятся в нисходящем тренде. Индекс MSCI EM торгуется почти на 20% ниже максимумов конца января, а большинство европейских индексов, включая FTSE100, с начала года потеряли в пределах 5%. 

Можно найти много объяснений, почему рынок акций США продолжает бить все новые и новые рекорды. В числе главных причин – ультрамягкая монетарная политика ФРС, более благоприятная, чем во многих других странах, ситуация в экономике США, высокие темпы роста прибылей американских компаний, а также взлет «технологических гигантов», таких как Amazon и Apple. Что касается последних, то в значительной степени именно им американский рынок обязан продолжающимся ростом, и здесь неизбежно напрашиваются параллели с доткомовским бумом двадцатилетней давности.

В течение последних полутора лет американским финансовым рынкам удавалось довольно эффективно игнорировать и геополитические риски (в частности, ситуацию вокруг Северной Кореи), и напряженность в международных торговых отношениях и валютные войны, и возросшее в последнее время политическое давление на президента Трампа, в том числе разговоры о его возможном импичменте. Хотя последнее маловероятно: даже если по результатам ноябрьских промежуточных выборов в Конгресс демократы вернут себе контроль над Палатой представителей, для успеха импичмента потребуется две трети голосов сенаторов. Такого в истории США еще не случалось. Процедура импичмента против президента Билла Клинтона в 1998 г. была остановлена именно в Сенате (интересно, что индекс S&P 500 в этот период тоже рос).

Аналогичным образом американский рынок облигаций «пропустил мимо ушей» критику Федрезерва со стороны Трампа и возникший в связи с этим эпизодом риск ограничения независимости американского центробанка. Доллар, правда, оказался чувствительнее и отреагировал на слова Трампа снижением. Тем не менее он остается в восходящем тренде. После небольшой коррекции индекс доллара, кажется, вновь нащупал поддержку в районе 50-дневной скользящей средней, находящейся на отметке 95,0 (сегодня утром значение DXY составило 95,3 против 97,0 на прошлой неделе). Завтра глава ФРС Джером Пауэлл выступит на симпозиуме в Джексон-Хоуле (выступление начнется в 10:00 по Нью-Йорку). Как правило, данный форум носит более академический характер, но не исключено, что Пауэлл решит использовать данную возможность, чтобы выступить в защиту независимости Федрезерва и подчеркнуть прямо прописанные в законе обязанности ФРС по обеспечению полной занятости и ценовой стабильности. В этой связи стоит отметить, что безработица в США уже опустилась до минимального уровня за последние 50 лет, а базовая потребительская инфляция находится на 10-летнем максимуме. 

Естественно, ни один центральный банк в мире не может быть полностью независимым, хотя бы потому, что его деятельность регулируется нормативными актами, принимаемыми парламентом (Конгрессом в случае США). Кроме того, председатель ФРС напрямую назначается президентом Соединенных Штатов, и не только он, но и члены совета управляющих Федрезерва. Несмотря на все это, американский рынок облигаций по-прежнему выглядит спокойным, и, судя по всему, его участники пока не верят, что усиление вмешательства со стороны Белого дома может привести к разгону инфляции и скачку доходностей гособлигаций, тем самым, возможно, поставив крест на текущем восстановлении американской экономики. Денежный рынок по-прежнему закладывает 90%-ю вероятность того, что на заседании FOMC 25–26 сентября ставка по федеральным фондам будет вновь повышена на 25 бп. Однако возможность повышения ставки на 75 бп в 2019 г. (3x25 бп) начинает вызывать сомнения.

Доходность 10-летних казначейских обязательств США пока не закрепилась выше 3,00%, несмотря на высокий и продолжающий расти дефицит американского бюджета (который, как ожидается, в ближайшие годы может достичь триллиона долларов) и увеличение размера долга федерального правительства США в процентном отношении к ВВП. Судя по всему, держатели облигаций иначе оценивают перспективы экономического роста и инфляции в США, чем игроки на рынке акций. Среди участников рынка долга превалирует мнение, что дезинфляция и сохранение низких темпов роста ВВП более вероятны, чем устойчивый рост на 4–5% в год (сценарий, которого придерживается президент Трамп) или не слишком высокие, но и не слишком низкие темпы инфляции, укрепляющие ценовые позиции корпоративного сектора. Возможно также, что участники рынка облигаций по-прежнему опасаются образования дефицита ликвидности на межбанковском рынке и на рынке международного долларового фондирования.

Вчерашняя публикация протокола июльского заседания FOMC не оказала существенного влияния на рынок, поскольку ничего принципиально нового в комментариях ФРС не было. Члены FOMC согласились с тем, что экономическая статистика, поступившая за период после июньского заседания, отражает дальнейшее укрепление рынка труда и высокие темпы роста экономической активности в стране. Более пристальное внимание регулятор начал уделять уменьшению наклона кривой доходностей (спреда на отрезке 2–10 лет), постаравшись развеять опасения по поводу потенциальной инверсии кривой, которая обычно расценивается как предвестник приближающиеся рецессии. Но что если на этот раз все будет по-другому, и, несмотря на инверсию кривой, рецессии удастся избежать? Опыт показывает, что подобный вопрос очень часто оказывается первым шагом в пропасть. Последний раз инверсия кривой UST наблюдалась в 2006 г. Как отмечает Джеффри Снайдер из Alhambra Investments, чем площе кривая, тем больше внимания уделяет ей Федрезерв. В комментарии ФРС указывается на то, что снижению доходностей облигаций способствуют их покупка центробанками и высокий глобальный спрос на защитные активы (но если экономика действительно чувствует себя хорошо, то почему тогда спрос на защитные активы растет, и почему такие регуляторы, как ЕЦБ и Банк Японии, по-прежнему покупают облигации?). Снайдер интерпретирует позицию Федрезерва как указание на то, что текущая оценка долгосрочных облигаций выглядит несправедливой.

Еще одна проблема, стоящая перед ФРС, связана с давлением, которое в последнее время ощущают развивающиеся экономики – особенно такие страны, как Турция, с относительно высоким дефицитом счета текущих операций, значительной долей долговых обязательств в долларах и риском возникновения проблем с внешним финансированием. Брэд Сетсер из Совета по международным отношениям, эксперт в области платежного баланса, говорит о том, что при госдолге в 30% ВВП дефицит бюджета Турции составляет около 3% ВВП. Как отмечает Сетсер, Турция – это не Аргентина, и основное внимание следует обращать на состояние турецких банков и большой объем привлеченного ими внешнего долга. По его мнению, именно со стороны банков прежде всего исходит угроза того, что валютный кризис в Турции перерастет в кризис фондирования, и в итоге у страны не окажется достаточных резервов, чтобы избежать масштабного дефолта. Проблема заключается в несоответствии структуры активов и пассивов турецких банков (их кредитные портфели имеют большую дюрацию, чем их база фондирования), и если локальные процентные ставки поднимутся слишком высоко, очень скоро банки начнут нести серьезные убытки. Риски, связанные с потенциальным оттоком из банков средств в иностранной валюте, намного существеннее, чем риски, связанные с финансированием госбюджета.