"Газпром": возобновление покрытия

Мы оптимистично оцениваем перспективы роста доходов Газпрома благодаря позитивным прогнозам цен на углеводороды, а также ожиданию дальнейшего роста экспорта газа концерна в Европу и развития направления поставок в Китай. Однако в случае с Газпромом рост доходов не означает рост капитализации, так как между ними на протяжении всей истории компании существовало два препятствия: налоги и высокая инвестпрограмма. Эти факторы несут главный негатив в инвестиционный профиль Газпрома. При этом мы считаем, что акции компании слабо отреагировали на 50%-ный рост экспортных цен на газ с начала года и сообщения компании о снижении инвестпрограммы после ее пика в 2018-2019 гг. Мы считаем, что по этим причинам акции Газпрома стоят необоснованно дешево и присваиваем им целевую цену в размере 223 руб. и рекомендацию «Покупать».

Дальнее зарубежье. Последние несколько лет экспорт Газпрома переживает лучший период в истории компании, причем в 2018 г. показатель несколько раз обновлял исторический максимум благодаря высокой конкурентоспособности российского газа, а также погодным и другим причинам. Мы считаем, что факторы, которые обусловили сильные результаты, сохранятся и в будущем, и ожидаем положительной динамики экспорта газа в ближайшие годы.

РФ. В 2017 г. Газпром прервал многолетний тренд падения продаж на внутреннем рынке, а также нарастил поставки в I полугодии 2018 г. Такая ситуация была обусловлена ростом спроса внутри страны из-за холодной погоды в I квартале, но мы считаем маловероятным сохранение положительной динамики объема продаж Газпрома из-за стагнации рынка газа РФ и более гибкой ценовой политики независимых производителей.

Китай. В декабре 2019 г. Газпром планирует начать поставки в Китай по газопроводу «Сила Сибири», строительство которого завершено на 90%, мощностью 38 млрд м3 в год. Судьба   остальных газопроводов находится под вопросом, тем не менее мы полагаем, что проекты будут реализованы в будущем (с учетом высокого потенциала рынка, огромной ресурсной базы Газпрома и ограниченности альтернатив) Однако ценообразование исторически было камнем преткновения на пути их реализации, а какова будет выгода для Газпрома – неизвестно. С одной стороны, концерн заинтересован в паритете с поставками газа в Европу, с другой – Китай хоть и переходит на рыночное ценообразование газа, но это не гарантирует приемлемый уровень цен для Газпрома. Мы считаем, что Газпром приложит все усилия, чтобы укрепиться на этом рынке.

CapEx и свободный денежный поток. В 2018-2019 гг. инвестпрограмма пройдет пиковый период, который обусловлен строительством «Силы Сибири», «Северного потока — 2» и «Турецкого потока». В последующие годы, по оценке компании, последует ее снижение. Исторически по причине высоких затрат на строительство газотранспортных мощностей свободный денежный поток Газпрома был низким, но мы допускаем его рост в среднесрочной перспективе, после чего прогнозируем возвращение к нормализованному показателю: компании необходимо монетизировать запасы, и мы ожидаем продолжения масштабных строек в будущем.

Дивиденды. Дивиденды Газпрома являются функцией от НДПИ, капитальных затрат и результата переговоров менеджмента компании с министерствами, что делает их величину непредсказуемой. В настоящее время дивидендная доходность акций Газпрома составляет 4,7%, что находится несколько ниже среднего для сектора значения.