Возвращение аппетита к риску

После резкой коррекции октября новый месяц рынки акций начали активным восстановлением. Похоже, что по крайней мере для американского рынка – и по крайней мере на данном этапе – локальный минимум остался позади. Большинство популярных индикаторов риска, включая индексы волатильности VIX и MOVE, своп-спреды, CDS-спреды и доходности американских гособлигаций (которые на протяжении всего последнего, крайне турбулентного для рынков акций месяца почти не двигались с места), говорят о том, что уровень системного риска и вероятность полномасштабной коррекции невысоки. В этом плане октябрьская распродажа сильно напоминает то, что мы наблюдали на рынках акций в феврале. Стабилизировалась и ситуация на рынке высокодоходного долга. Основной индикатор уровня риска на валютном рынке, курс USDCNY, откатился назад, и запланированное на следующую неделю размещение новых номинированных в юанях облигаций Народного банка Китая, которое состоится в Гонконге, должно не дать китайской валюте пересечь психологически важную отметку в 7,00 к доллару. 

Еще одним важным событием для рынков станут промежуточные выборы в Конгресс США, которые также пройдут на следующей неделе. Сейчас большинство участников ожидают, что республиканцы сохранят за собой Сенат, а контроль над Палатой представителей перейдет к демократам. «Позитивным» сюрпризом для рынка стала бы ситуация, при которой обе палаты Конгресса остались бы в руках республиканцев. В этом случае вполне можно было бы рассчитывать на традиционное ралли, как правило, происходящее на рынке после промежуточных выборов в Конгресс. 

Все необходимые условия для повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC по-прежнему на месте, и ставки Libor продолжают расти. Компания ADP вчера представила весьма сильный отчет о занятости в американском частном секторе, так что выходящая завтра официальная статистика по рынку труда, скорее всего, будет позитивной. Денежные рынки продолжают испытывать нехватку долларовой ликвидности. Однако, учитывая, что рынок фьючерсов сейчас закладывает возможность повышения ставки по федеральным фондам лишь до середины следующего года, полной определенности относительно траектории ставки ФРС нет, что может стать препятствием для дальнейшего укрепления доллара. Пока доллару не удалось преодолеть сопротивление на отметке 1,1300 к евро, что также может указывать на то, что его «драйв» сходит на нет. В этой связи стоит обратить внимание на материал в Financial Times, авторы которого пишут о том, что оценки валют развивающихся стран сейчас находятся на минимальных уровнях за несколько десятков лет.

Член правления ЕЦБ Бенуа Кёре в своем недавнем выступлении обратил внимание на тот факт, что резкие расхождения в циклах денежно-кредитной политики часто сопровождаются резкими разворотами в трансграничных потоках капитала. Кёре отмечает, что в период с 2014 г. по 2017 г. объем покупок американских ценных бумаг нерезидентами утроился. По его оценкам, программа количественного смягчения ЕЦБ, запущенная в 2014 г., привела к значительному оттоку капитала из еврозоны, направлявшемуся преимущественно на долговой рынок США. В мае 2014 г. курс EURUSD обновил рекордный максимум на отметке 1,40, а в марте 2017 г. опустился до 1,03. В первой половине 2018 г. почти 30% покупок казначейских облигаций США приходилось на долю инвесторов из еврозоны, и в прошлом месяце спред между UST и немецкими Bunds расширился до рекордного уровня в 276 бп. В конце года ЕЦБ планирует свернуть свою программу количественного смягчения, однако продолжит реинвестировать средства от погашаемых эмитентами выпусков в европейские облигации. Может ли это стать негативным фактором для доллара или хотя бы позитивным для евро? 

«Панические атаки» на рынках акций вполне могут участиться, особенно учитывая роль алгоритмической торговли. Вероятность замедления роста мировой экономики в 2019 г. остается высокой. Последние индексы PMI Китая показали, что экономическая активность в стране остается слабой, особенно в обрабатывающих отраслях. Планы Китая по увеличению инфраструктурных расходов подталкивают вверх цены на железную руду, однако общее стимулирующее воздействие остается умеренным. Торговое противостояние между США и Китаем пока не преодолено, однако это возможно, если, конечно, не придерживаться точки зрения, согласно которой стратегия США состоит в том, чтобы предотвратить любые попытки Китая оспорить превосходство Америки как сверхдержавы. 

Между тем сообщения о том, в рамках сделки по Брекзиту британские компании по предоставлению финансовых услуг получат доступ на европейские рынки, подкрепляют надежды на то, что итоговое соглашение окажется в целом благоприятным, особенно если предложенный Терезой Мэй план будет отвергнут, а вместо него будет достигнута договоренность о сделке в формате «Канада+». Парламент Великобритании не примет документ, сохраняющий в любом виде подчинение страны законам Евросоюза и не позволяющий ей заключать самостоятельные торговые соглашения. Между тем индекс FTSE 100, по-видимому, прошел низшую точку и теперь восстанавливается. Фунт стерлингов также дорожает – мы не исключаем, что курс GBPUSD в перспективе трех месяцев достигнет 1,35–1,40. Сегодня состоится заседание комитета Банка Англии по монетарной политике, но повышение процентных ставок рынок ожидает не ранее мая будущего года. Когда Брекзит фактически состоится, инвестиционная активность на рынке страны должна возобновиться, однако в условиях замедления роста мировой экономики – например, темпы роста ВВП еврозоны снизились до минимума с 2014 г. – потенциал повышения процентных ставок весьма ограничен.

В последнее время все более широко обсуждается вопрос о том, осознают ли центральные банки последствия своих действий, эффективна ли их политика, или она лишь создает новые проблемы, заставляя финансовые рынки постоянно испытывать взлеты и падения. Бывший председатель ФРС США Пол Волкер, недавно завершивший работу над своими мемуарами, особенно критикует установление центробанками цели по инфляции на уровне 2%, поскольку это значение «не имеет теоретического обоснования». Волкер недоумевает, «почему центральные банки стали придавать такой вес незначительным изменениям данного статистического параметра при всей его ненадежности». Волкер запомнился, помимо прочего, повышением процентных ставок до 20% в 1981 г. с целью сдерживания инфляции. По его мнению, «реальная опасность заключается в том, что регуляторы подстегивают или же допускают ускорение инфляции и возникающие в таких условиях крайние формы спекуляции и принятия рисков».

Обозреватели высказывают опасения, что центральные банки либо формируют политику таргетирования инфляции на основе неверной экономической модели – кривой Филлипса, таким образом «игнорируя влияние денежной массы на долгосрочные темпы инфляции», либо просто пытаются управлять «ожиданиями» с целью воздействия на решения о расходах и инвестициях. После Великого финансового кризиса центробанкам редко удавалось в течение более или менее длительного времени поддерживать инфляцию на целевом 2%-м уровне, даже в 2014 и 2018 гг., когда цены на нефть поднимались до 100 и 86 долл./барр. соответственно и даже несмотря на все программы количественного смягчения, нулевые и отрицательные процентные ставки. Это может указывать либо на существование более глубоких структурных проблем в работе монетарной системы и особенно международных рынков долларового фондирования (как, в частности, считает Джеффри Снайдер), либо на наличие структурных проблем в экономике, приведших к возникновению в развитых странах дефляционного тренда, не поддающегося устранению силами монетарной политики. Как отмечает NGDP Advisers, вопреки превалирующему на рынке мнению о бурном росте экономики США, темпы ее рекордного по продолжительности подъема, наблюдаемого в настоящее время, чрезвычайно низки – даже ниже, чем в период восстановления после Великой депрессии. 

Эксперты NGDP Advisers говорят о том, что период 1992–1995 гг., когда Федрезервом руководил Алан Гринспен, характеризовался номинальной стабильностью инфляции и стабильным ростом номинального ВВП (некоторые инвесторы в то время даже высказывали предположение, что именно номинальный ВВП, а не инфляция является объектом таргетирования ФРС). Суть критики в адрес Бена Бернанке на посту председателя ФРС заключалась в неправильной реакции на шок со стороны цен на нефть, выразившейся в ужесточении монетарной политики. Согласно этой точке зрения, такая стратегия негативно отразилась на темпах роста номинального ВВП, которые в результате опустились ниже тренда. Сам Бернанке отказывается признать какую-либо ошибку в действиях Федрезерва, списывая вину за финансовый кризис и масштабную рецессию на панику на финансовых рынках, которая привела к уменьшению предложения кредитов.

Сегодня Бернанке выступает за временное таргетирование цен, высказывая опасения, что инструментов, имеющихся в распоряжении ФРС, окажется недостаточно для противостояния следующей рецессии. Сам Федрезерв рассматривает возможность изменения принципов определения уровня процентных ставок. Так или иначе, но идея таргетирования 2%-й инфляции начинает выглядеть все менее актуальной, и все большее предпочтение регуляторы отдают таргетированию номинального ВВП.