Влияние отмены санкций на рубль и долговой рынок

Российский рубль продолжает демонстрировать повышенную волатильность на фоне огромного количества важных новостей, которые поступают на рынок в первой половине ноября. Если после выборов в Конгресс США 6 ноября давление на рубль усилилось в связи с действиями Минфина США, который расширил санкции против РФ из-за присоединения Крыма, добавив трёх физических лиц и девять организаций, а также под сильнейшим давлением находились нефтяные котировки на фоне смягчения санкций США на экспорт нефти из Ирана, то 14 ноября ситуация кардинально изменилась. Картель ОПЕК сообщил о потенциальной вероятности сокращения добычи нефти на 1,4 млн. барр/сутки, в то время как агентство Bloomberg высказало предположение, согласно которому Конгресс США отложит рассмотрение новых санкций против РФ до следующего года. На этом фоне российский долговой рынок отступил от максимумов года по доходности. А рубль окреп с 68 до 66,5 руб. к американскому доллару.

Что же в этих условиях ждать инвестору?

С одной стороны, причин для крепкого рубля более чем достаточно. Прежде всего это связано с существенным увеличением торгового баланса на фоне более высоких нефтяных цен по сравнению с прошлым годом. В текущем году среднегодовая цена нефти марки Brent, номинированная в российской валюте, превышает аналогичный показатель прошлого года на 45% и достигает 4600 руб./барр. За счет этого в бюджет поступят дополнительные 2,5 трлн руб. при совокупных нефтегазовых доходах в бюджет на уровне 7,2 трлн руб., что составляет 42,4% доходной части бюджета. В итоге, с января по октябрь 2018 года профицит бюджета составил 3,02 трлн руб., что эквивалентно 3,6% ВВП. Таким образом, впервые с 2011 года бюджет по итогам 2018 года будет профицитным.

Кроме того, РФ обладает большими золотовалютными резервами, которые на 1 ноября достигали $459,6 млрд, что практически перекрывает внешний долг, равный $467,1 млрд. Соотношение между внешним долгом и ВВП составляет ниже 30%, и это весьма комфортный уровень. Кроме того, очень благоприятно на курс рубля повлиял мораторий ЦБ РФ на покупку валюты на открытом рынке в пользу Минфина до конца текущего года. Решение продлить этот запрет было принято на заседании регулятора 14 сентября, тогда же, когда была на 25 б.п., до 7,5% годовых, повышена ключевая ставка. Ужесточение ДКП стало неожиданным для подавляющего большинства экономистов, опрошенных агентством Bloomberg, но этим шагом ЦБ доказал независимость его политики. Напомню, что инвесторы усомнились в независимости действий турецкого регулятора в июле, что послужило дополнительным драйвером для падения лиры.

Тем не менее, несмотря на фундаментальные факторы для сохранения устойчивости курса рубля, сильнейшее воздействие на национальную валюту оказали санкции, которые привели к существенному оттоку капитала. С 1 апреля по 1 октября текущего года доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа сократилась с 34,5% до 24,4%, что эквивалентно оттоку в размере более 500 млрд рублей. Это оказало давление на национальную валюту, курс которой с начала года к доллару упал с 56 до 67. Из-за высокой доли импорта в структуре розничной торговли это ускорит инфляцию на 1 п.п. Также повышению инфляции будет способствовать рост ставки НДС с 18 до 20% с 2019 года. Этот фактор пока не учтен в инфляционных ожиданиях населения в полном объеме.

Рост инфляции ведет к снижению привлекательности рублевых вложений. Ожидается, что к концу года она достигнет диапазона 3,8-4,2%, а в первом полугодии следующего года разгонится до 5-5,5% при текущем значении в 3,7% годовых на первую декаду ноября. Это приведёт к тому, что привлекательность рублёвых ОФЗ будет оставаться на низком уровне.

Распродажи на рынке госдолга уже привели к существенному смещению кривой доходности облигаций в пользу роста практически по всем выпускам. В частности, доходность рублевых облигаций с погашением через 10 лет с 1 августа по 15 ноября выросла с 7,6% до 8,7%-8,8%. Также снижение привлекательности рубля базируется на укреплении доллара к ведущим мировым валютам, которое происходит благодаря текущей политике ФРС США, нацеленной на повышение процентных ставок. Только в текущем году ФРС подняла ставку три раза по 25 б.п. и довела ее до диапазона 2-2,25%. Скорее всего, ставка будет поднята один раз до конца 2018 года, а в 2019 году достигнет 3%, что негативно также и для российских еврооблигаций, поскольку снижаются возможности для арбитражных операций (carry-trade).

Нестабильная ситуация сохраняется и на нефтяном рынке, что связано с наращиванием добычи в России, США и Саудовской Аравии.  В частности, в октябре наша страна установила новый исторический максимум по добыче нефти на уровне 11,41 млн барр./сутки, что на 200 тыс. барр./сутки превышает показатель октября 2016 года, когда заключалась сделка ОПЕК+. Кроме того, активно растет и производство жидких углеводородов в США. Увеличение стоимости черного золота привело к возобновлению работы на сланцевых месторождениях, где себестоимость находится в диапазоне $45-50/барр. В результате этого добыча нефти в США с конца 2016 года выросла на 29% и превысила 11 млн барр./сутки. В этих условиях даже падение добычи в Иране, вызванное возобновлением американских санкций, будет с избытком компенсировано активизацией других крупных игроков нефтяного рынка.

Суммируя вышеизложенное, можно заключить, что ослабление рубля до конца текущего года возможно лишь в случае введения новых ощутимых санкций против РФ, к которым можно отнести ограничения на проведение долларовых транзакций для ряда госбанков, дальнейшие шоки на нефтяном рынке или запрет на покупку новых выпусков российских ОФЗ. Согласно последней информации, это маловероятно до конца текущего года. Тем не менее полностью исключать такой сценарий было бы недальновидно. В этом случае рубль вполне способен переписать максимумы текущего года. Однако в базовом сценарии я ожидаю незначительное снижение санкционных рисков и стабилизацию рубля в диапазоне 65,5-67,5 рублей до конца текущего года.