Вероятность глобальной рецессии довольно высока

Несмотря на существенное снижение котировок, произошедшее на рынках акций за последнее время, инвесторы не спешат открывать новые позиции, а все попытки отскока заканчиваются, едва успев начаться. Индекс S&P500 завершил прошлую неделю вблизи минимумов текущего года и остается ниже своей 200-дневной скользящей средней. В точно таком же положении находятся и индексы FTSE100, DAX, Nikkei 225 и Shanghai Composite, а индексу MSCI EM никак не удается подняться выше 50-дневной скользящей средней.

Главными темами для участников рынка остаются опасения по поводу замедления роста мировой экономики, риски, связанные с торговым противостоянием между Китаем и США, 30% падение цен на нефть и дальнейшая траектория денежно-кредитной политики ФРС США. Беспокойство также вызывают рекордный объем глобального долга в процентном отношении к ВВП, рекордные уровни задолженности американских домохозяйств и корпоративного сектора, а также ухудшение ситуации на рынке высокодоходных облигаций.

Значительный интерес представляет саммит «большой двадцатки», который пройдет в конце этой недели в Буэнос-Айресе; инвесторы надеются, что одним из его итогов может стать некое «перемирие» между Китаем и США. Новостной фон вокруг торгового конфликта между двумя странами постоянно меняется, и в какую сторону качнется маятник на этот раз, предугадать невозможно, но все же участникам рынка хочется верить, что дальнейшей эскалации удастся избежать. По оценкам ING, 3к18 ознаменовался крупнейшим повышением таможенных пошлин, которое затронуло взаимный торговый оборот между США и Китаем на общую сумму 360 млрд долл., что соответствует 2% объема мировой торговли. С середины мая по середину октября новые ограничительные меры были введены в отношении товаров общей стоимостью 481 млрд долл., что является максимумом с 2012 г., когда впервые появилась соответствующая регулярная статистика ВТО.

По планам Белого дома, с января ставка таможенной пошлины в отношении китайского импорта на сумму 200 млрд долл. должна быть повышена с 10% до 25%. Уже сейчас многое указывает на то, что увеличение пошлин отрицательно влияет на экономическую ситуацию как в Китае, так и в США. Основными каналами негативного воздействия являются рост цен на сырье и нарушения в цепочках поставок, отражающиеся на динамике промышленного производства.

Данные о ВВП США за 3к18 свидетельствовали о значительном увеличении товарно-материальных запасов, что, вероятно, является ответом на предстоящее повышение пошлин. Аналогичная ситуация наблюдается и в Китае, однако китайская экономика находится не в столь хорошей форме, а значения индексов PMI Китая уже подошли к уровням, более характерным для рецессии.

В опубликованных на прошлой неделе обновленных прогнозах ОЭСР отмечается, что темпы роста мировой экономики прошли свой пик, в то время как риски продолжают расти. Также, по оценкам ОЭСР, темпы роста перевалки грузов через контейнерные терминалы (на которые приходится 80% международной торговли товарами) в этом году опустились ниже 3% против почти 6% в 2017 г. Согласно данным CPB World trade monitor, в сентябре объем мировой торговли сократился на 1,1%; следующий номер этого ежемесячного издания выйдет 24 декабря. Темпы роста реального ВВП Японии и Германии, двух ключевых кредиторов, имеющих профицит торгового баланса, уже ушли в отрицательную зону. Темпы роста ВВП Сингапура, крупнейшего торгового узла азиатского региона, снизились до 2-летнего минимума, а число новых заказов в странах Юго-Восточной Азии, согласно индексу PMI ASEAN, в октябре претерпело самое резкое снижение за последние два года. В конце этой недели ожидается публикация данных о динамике ВВП Бразилии и Индии, которые, скорее всего, также укажут на замедление экономического роста.

Публикуемая статистика позволяет предположить, что в 2019 г. реальный рост мирового ВВП замедлится. Большинство экономистов и инвесторов сходятся во мнении, что о глобальной рецессии говорить пока рано. Однако, по опыту, в своих оценках вероятности приближения рецессии экономисты, как и руководство центробанков, зачастую ошибаются. Как справедливо замечает Гэвин Дэвис в своем последнем блоге в Financial Times, ненамного больше веса несут в себе прогнозы рецессий, основанные на движениях рынков акций. В то же время Дэвис приводит статистику, согласно которой на фондовом рынке США нисходящий тренд обычно начинается, когда годовые темпы роста котировок приближаются к своему пику, и заканчивается, когда они достигают своего минимума. Что касается взаимосвязи между котировками акций и состоянием экономики, то в случае рынков Японии и Германии она не так выражена, в отличие от британского индекса FTSE100, который весьма остро реагирует на изменения темпов роста глобального ВВП и колебания сырьевого цикла. По мнению Дэвиса, нынешнее положение дел связано с постепенным ростом процентных ставок в США, из-за которого повышается стоимость доллара, что, в свою очередь, ведет к снижению уровня уверенности в развивающихся экономиках и, как следствие, к ухудшению монетарной ситуации в мировой экономике. Эффектом бумеранга это отразилось на рынке акций США, который, по словам Дэвиса, исчерпал потенциал восстановления. Хотя наступления глобальной рецессии Дэвис также не ожидает, замедление роста мировой экономики, по его мнению, будет достаточно серьезным, чтобы на рынках акций начался период высокой волатильности и низкой доходности, включая, возможно, образование медвежьего тренда.

Мы считаем, что вероятность глобальной рецессии, на самом деле, довольно высока – по нашим оценкам, она составляет как минимум 30%. На наш взгляд, в течение 2019 г. ОЭСР и МВФ, скорее всего, пересмотрят в меньшую сторону свои прогнозы роста мировой экономики; то же самое наверняка произойдет и с рыночными ожиданиями. Как отмечалось выше, экономика Германии и Японии уже начала сокращаться – и это при том, что ни ЕЦБ, ни Банк Японии пока не свернули свои программы количественного смягчения и продолжают поддерживать отрицательные процентные ставки. Основной вывод состоит в том, что в арсенале монетарной политики обоих регуляторов отсутствуют инструменты, позволяющие противостоять следующей рецессии или финансовому кризису.

Особенно это касается ЕЦБ, который может оказаться в ситуации, когда ему придется противостоять долговому и банковскому кризису в Италии или Греции, или предпринимать какие-либо шаги на фоне политического кризиса в Германии (где давление на Ангелу Меркель по-прежнему сильно) или Франции (где Эманюэль Макрон оказался под огнем критики в связи с «дизельным налогом»). Соглашение по Брекзиту, об условиях которого вчера договорились Великобритания и Евросоюз, будет рассмотрено британским Парламентом в середине декабря. Однако вариант, предложенный Терезой Мэй, не встретил безоговорочной поддержки ни со стороны тех, кто выступает за выход из ЕС, ни со стороны их оппонентов. Лидер лейбористской оппозиции Джереми Корбин заявил, что сделка грозит «беспрецедентной и неприемлемой потерей суверенитета, на которую лейбористская партия не согласится». Бывший премьер-министр – лейборист Тони Блэр вчера в газете Sunday Times высказал следующее мнение: «это притворная сделка, основанная на ошибочном понимании политического компромисса…, которую сторонники Брекзита считают предательством. Остальные, как и я, считают ее совершенно бессмысленной». Председатель профессионального объединения «Юристы за Британию» Мартин Хау, эксперт по законодательству ЕС, критически оценивает сделку: условия соглашения о выходе предполагают, что Великобритания будет соблюдать установленные ЕС таможенные правила, при этом не будет иметь права проводить независимую торговую политику, равно как и влиять на изменения требований законодательства, однако будет обязана уплатить в общей сложности 39 млрд фунтов стерлингов. (в случае продления «переходного периода» эта сумма может вырасти еще больше).

На ближайшую среду запланировано выступление председателя ФРС США Джерома Пауэлла на заседании Экономического клуба Нью-Йорка. Пауэлл недавно признал развитие тенденции замедления роста мировой экономики, в связи с чем обозреватели не исключают смягчение регулятором своей риторики. Денежные рынки по-прежнему уверены, что FOMC поднимет ставку по федеральным фондам на ближайшем заседании (18–19 декабря), однако теперь ожидают в 2019 г. лишь два повышения по 25 бп. Падение цен на нефть – еще один фактор, который Федрезерв не может не принимать во внимание. Некоторое снижение цен на нефть действительно может ускорить рост мировой экономики благодаря увеличению располагаемых доходов домохозяйств, но резкое падение котировок может заставить нефтяные компании начать сокращать инвестиции и рабочие места – особенно если цены опустятся до уровней, при которых добыча балансирует на грани безубыточности.

Волатильность котировок нефти коррелирует и с изменениями в доходности 10-летних казначейских облигаций США через снижение рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. Ставка доходности 9 октября достигла максимума в 3,26%, а сейчас опустилась до 3,05%. С точки зрения технического анализа ближайшей целью для рынка является 200-дневная скользящая средняя на отметке 2,95%. Смягчение риторики Федрезервом было бы вполне оправданно, поскольку даже при существующих параметрах монетарной политики «двойной удар» – ужесточение монетарной политики (повышение процентных ставок и ускорение вывода ликвидности с рынка) в сочетании с затуханием эффекта фискального стимулирования – может привести к тому, что темпы реального роста ВВП США в 2019 г. опустятся ниже уровня тренда. Американская экономика может довольно быстро замедлиться до 1% или даже вступить в рецессию. Чувствительные к процентным ставкам сектора – например, автомобильный и жилищный – уже развернулись в сторону снижения. Это ставит перед Федрезервом вопрос о целесообразности приостановки программы количественного ужесточения, что могло бы хотя бы отчасти уменьшить давление на глобальную ликвидность. Такой шаг наверняка привел бы к ослаблению доллара, дав некоторую передышку рынкам развивающихся стран, особенно стран с большим объемом долларового долга.