Пик очередного цикла в мировой экономике был пройден в прошлом году

Центральными событиями этой довольно насыщенной недели станут торговые переговоры между США и Китаем, которые состоятся в Вашингтоне, и очередное заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке. В отношении первой встречи инвесторы надеются на конструктивный исход, который был бы в интересах обеих сторон, особенно в условиях резкого ухудшения глобальной экономической конъюнктуры. Ее отражением является, в частности, понижение прогноза роста глобального ВВП на текущий год Международным валютным фондом до 3,5% (оценка существующих рисков не исключает и дальнейшего ухудшения данного прогноза). По всем признакам, пик очередного цикла в мировой экономике был пройден в прошлом году. Разворот в сторону замедления уже проявляется в динамике мировой торговли, о чем свидетельствует резкое снижение темпов роста экспорта в ведущих экспортно-ориентированных экономиках. Согласно последним данным, по сравнению с предыдущим месяцем объем мировой торговли сократился на 1,6%. В Японии зарегистрирован отрицательный рост экспорта – в том числе экспорт в Китай сократился в годовом сопоставлении на 13,8%. Экспорт из Южной Кореи снизился на 1,2% г/г, из Китая – на 4,4% г/г.

Сокращение экспорта отражается на ряде индикаторов активности, включая промышленное производство и ВВП. В ведущих странах-экспортерах, таких как Германия и Япония, рост ВВП уже является отрицательным. Месячные индексы PMI продолжают ухудшаться. Индекс PMI обрабатывающей промышленности Японии в январе опустился ниже отметки в 50 пунктов, служащей границей между экономическим подъемом и рецессией, достигнув минимума за последние 50 месяцев. Ниже уровня в 50 пунктов находится и PMI Германии. Индекс ISM США (очередные данные будут опубликованы на этой неделе) указывает на более высокую устойчивость экономики страны. Однако из-за частичной остановки работы органов федерального правительства, об окончании которой президент Трамп объявил только в минувшую пятницу, рост ВВП США по итогам текущего квартала вполне может оказаться близким к нулю, особенно с учетом традиционных для начала года негативных сезонных факторов.

В качестве положительного момента следует отметить, что некоторые центральные банки, судя по всему, признали наличие признаков замедления мировой экономики. В среду будут объявлены итоги заседания FOMC, но от представителей Федрезерва уже прозвучали относительно мягкие комментарии.

Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам склоняется к тому, что новых повышений до конца 2019 г. не будет, поскольку чувствительные к процентным ставкам сектора, такие как автомобилестроение и сектор жилой недвижимости, уже проседают. Ставки LIBOR (на 3 и 6 месяцев) начинают снижаться. Стимулирующий эффект от снижения налогов в США в течение этого года будет постепенно сходить на нет, сдерживая реальный рост ВВП. Инфляционное давление в настоящий момент остается умеренным, хотя некоторые комментаторы указывают на относительно высокие темпы роста заработной платы. Рыночные показатели инфляционных ожиданий снизились, а реальная доходность уменьшилась по сравнению с максимумами конца 2018 г. под воздействием ослабления ожиданий экономического роста. Аналогично снизились темпы роста потребительских цен и цен производителей в Китае. В еврозоне базовая инфляция держится на уровне 1,0%, а в Японии центробанк понизил прогноз по инфляции до 0,9%.

Таким образом, использование нетрадиционных инструментов монетарной политики – даже в течение длительного периода – не помогло достичь целевых уровней потребительской инфляции или обеспечить устойчивый рост инфляционных ожиданий, что ставит под сомнение эффективность такой политики. Вместе с тем прямая дефляция в ближайшей перспективе представляется маловероятной. Обвала цен на нефть и сырьевые товары не произошло. Курс китайского юаня к доллару вернулся к уровням июля 2018 г.: сейчас он составляет 6,73, что близко к 200-дневной скользящей средней. Учитывая важную роль страны в мировой экономике, многие инвесторы склонны видеть в любом ослаблении юаня признак потенциального усиления дефляционного давления.

Хорошая новость заключается в том, что, судя по некоторым обнадеживающим признакам, политика центробанков может принять стимулирующий характер, что помогло бы избежать худших последствий экономического спада. Похоже, даже ЕЦБ, который повышал ставки в период, когда рецессия казалась неизбежной, начал осознавать тот факт, что для еврозоны риски рецессии реальны. ЕЦБ, возможно, придется пересмотреть свое решение о прекращении покупки активов в конце прошлого года и на ближайшее время забыть о возможности отказа от отрицательных процентных ставок. Хотя, по мнению некоторых экономистов, именно отрицательные процентные ставки оказывают негативное влияние на прибыль банков и снижают их готовность кредитовать экономику. В данный момент темпы роста кредитования, как и темпы роста денежной массы, остаются низкими.

ФРС может не только отложить запланированное повышение процентных ставок, но и, как мы уже отмечали ранее, остановить сокращение своего баланса (то есть отказаться от количественного ужесточения). Это могло бы улучшить ситуацию с ликвидностью. Между тем 1 марта истекает установленный срок потолка долга, и если он не будет повышен, Минфин США для финансирования государственных расходов может быть вынужден начать тратить средства со своего баланса, тем самым также направляя дополнительную ликвидность на рынок. Для рынков акций это, естественно, будет плюсом.

Кроме того, Народный банк Китая, в последнее время осуществлявший рекордные вливания ликвидности, в прошлый четверг разрешил первичным дилерам обменивать бессрочные облигации на бумаги центрального банка и использовать их напрямую в качестве залога для привлечения ликвидности у НБК. Некоторые комментаторы уже описали этот процесс как прямой переход НБК к количественному смягчению. Власти Китая также предприняли ряд фискальных мер, направленных на повышение внутреннего потребления, однако стимулирование в значительной степени сдерживается необходимостью сокращения долговой нагрузки на экономику. На этой неделе будут опубликованы данные PMI Китая, и основной интерес представляют признаки восстановления активности, которые могли бы подтвердить недавние данные об улучшении динамики производства электроэнергии в стране.

Крупнейшие центральные банки, естественно, предпочли бы оказаться в более выигрышном положении – т.е. в ситуации, когда процентные ставки уже вернулись к своим «нормальным» уровням. Можно спорить о том, являются ли нынешние уровни процентных ставок и доходностей облигаций подтверждением того, что экономика находится в состоянии «бесконечной стагнации». С этой точки зрения нынешние уровни ставок вполне можно считать «новой нормой». Если из-за рекордных размеров долга в процентном отношении к ВВП меры денежно-кредитной политики окажутся не столь эффективными, как хотелось бы, центробанкам в качестве главного инструмента денежно-кредитной политики вновь придется задействовать свои балансы. Это означает перезапуск программ количественного смягчения, в связи с чем некоторые инвесторы могут прийти к заключению, что единственным, помимо инфляции, способом снизить долговое бремя является монетизация долга. Долг Соединенных Штатов ежегодно увеличивается на 1 трлн долл., и сегодняшний ежегодный отчет Бюджетного управления Конгресса США (CBO) наверняка будет свидетельствовать о дальнейшем ухудшении бюджетной и долговой ситуации, что резко ограничивает возможность использования мер фискального стимулирования экономики в среднесрочной перспективе. 

Ухудшение перспектив роста мировой экономики отрицательно сказывается на перспективах роста прибылей корпоративного сектора, что является негативным фактором для рынков акций. На этой неделе свои финансовые результаты представит большое количество американских компаний, что позволит несколько прояснить ситуацию в этом отношении. Как отмечает Гэвин Дэвис в своем блоге в газете Financial Times, в данный момент ожидания по доходности американского рынка акций на ближайшие три года составляют всего 3% против 8% в 2016 г. Индекс MSCI EM продолжал восстанавливаться в течение всего января и в ближайшее время может протестировать 200-дневную скользящую среднюю. Более слабый доллар, вливание ликвидности Народным банком Китая и привлекательный уровень carry валют развивающихся стран – все это способствует улучшению аппетита к риску развивающихся рынков.