"Полюс": прогноз себестоимости на 2019 г улучшен, но остался консервативным

Полюс объявил финансовые результаты за 4к18, соответствующие нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу. Прогноз общей денежной себестоимости за 2019 г. понижен на 6%, до «менее 425 долл на унцию», однако мы полагаем, что фактический результат может оказаться еще на 3–8% ниже, учитывая ожидаемый рост содержания металла в руде. Что касается инвестпрограммы на 2019 г., то, хотя ее размер повышен на 12%, с учетом ослабления рубля капзатраты по итогам года, возможно, превысят наш текущий прогноз всего на 4%. Мы не исключаем, что показатели компании в 2019 г. будут не менее сильными, чем в прошлом году. Исходя из нашей оценки прогнозной цены акций (52 долл.), соответствующей полной доходности в 31%, в отношении акций Полюса мы подтверждаем рекомендацию Покупать.

Более низкая, чем ожидалось, себестоимость нивелируется ростом коммерческих, общих и административных расходов. EBITDA компании за 4к18 составила 478 млн долл., что соответствует нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу. Отметим, что общая денежная себестоимость оказалась на 10% ниже, чем мы ожидали, благодаря снижению себестоимости на всех месторождениях, кроме Благодатного. Однако рост коммерческих, общих и административных расходов, а также прочих операционных денежных затрат свел на нет положительный эффект от снижения общей денежной себестоимости.

Капзатраты за 2018 г. соответствуют последней оценке, но значительно ниже первоначального прогноза. Свободный денежный поток на собственный капитал Полюса, учитывающий денежные поступления по деривативам, составил 175 млн долл. против нашего прогноза в 200 млн долл. В то же время капзатраты по МСФО за 4к18 (226 млрд долл.) соответствуют нашим ожиданиям – как и показатель по МСФО за 2018 г. (822 млн долл.), учитывающий капитализацию вскрышных работ (174 млн долл.). Оценка капзатрат за 2018 г., приведенная в управленческой отчетности (736 млн долл.), оказалась на 114 млн долл. ниже первоначального прогноза (850 млн долл. по состоянию на март 2018 г.) за счет ослабления рубля, более высоких показателей Наталки и переноса капзатрат с 2018 на 2019 г.

Консервативный прогноз капзатрат на 2019 г. По нашим оценкам, фактический результат может оказаться на 3–8% ниже. Компания понизила прогноз общей денежной себестоимости за 2019 г. на 6% (до менее 425 долл на унцию), исходя из среднего курса рубля в 60 руб./долл. В случае более слабого рубля себестоимость составит менее 390 долл на унцию, превысив прошлогодний показатель не более чем на 12%. При прочих равных условиях и исходя из ожиданий, что за счет повышения содержания металла в руде общая денежная себестоимость снизится на 5% г/г, мы рассматриваем показатель в 390 долл. на унцию как консервативную оценку и полагаем, что фактический результат может оказаться на 3–8% ниже.

Новый прогноз капзатрат за 2019 г. превышает ожидания на 4%. Планируемый размер инвестпрограммы компании на 2019 г. повышен на 12% относительно предыдущей оценки (до 725 млн долл.), что отражает перемещение на текущий год капитальных расходов с 2018 г. (30 млн долл.), а также более высокий размер ожидаемых расходов на геологоразведку и затраты на реализацию мер по повышению эффективности (в общей сложности 55 млн долл.). По нашим оценкам, в сочетании с капитализацией вскрышных работ это может приблизить суммарный размер капзатрат по МСФО к 900 млн долл., что примерно на 10% выше нашего прогноза (но всего на 4% с учетом потенциального отклонения обменного курса рубля от 60 руб./долл., заложенных в прогноз компании).