В глобальном масштабе фискальная политика становится менее сбалансированной и эффективной

На фоне сохраняющегося оптимизма инвесторов в отношении исхода торговых переговоров между США и Китаем, очередной раунд которых проходит на этой неделе в Вашингтоне, глобальные рынки акций в понедельник открылись на позитивной ноте. Между тем в торговых отношениях США со странами еврозоны, напротив, наметилось охлаждение, прежде всего из-за позиции американской стороны по вопросу импорта продукции европейского автопрома. Обеспокоенность инвесторов также вызывает стагнация в экономиках еврозоны, особенно в Германии, доходность 10-летних гособлигаций которой упала до 0,10%. Наконец, существует политический риск, связанный с предстоящими парламентскими выборами в Испании (28 апреля) и выборами в Европарламент (23 мая).

Что касается замедления роста глобальной экономики, его перспективы уже давно заложены рынком. В настоящий момент инвесторы ждут появления признаков смягчения политики центробанков, которое помогло бы ограничить соответствующий негативный эффект и создало бы предпосылки для скорейшего восстановления активности. Со стороны инфляции, которая в ведущих экономиках остается на низком уровне, препятствий для дальнейшего стимулирования экономического роста нет.

Вероятность стимулирующих мер также закладывается участниками фондовых рынков. На данный момент индекс рынков акций азиатско-тихоокеанского региона MSCI Asia-Pacific Equity Index торгуется на 4-месячном максимуме. Китайский CSI300 находится на 6-месячном максимуме, а сводный индекс Шанхайской фондовой биржи восстановился до уровня 200-дневной скользящей средней. Рынки США сегодня возобновили работу после вчерашнего праздничного выходного, и если по итогам торгов индекс S&P500, как ожидается, останется выше уровня 200-дневной скользящей средней, для инвесторов это станет подтверждением наличия солидного потенциала для дальнейшего подъема. В свою очередь цена нефти Brent растет на ожиданиях сокращения добычи в Саудовской Аравии, а индекс цен на промышленные металлы в системе Bloomberg демонстрирует признаки дальнейшего восстановления относительно минимумов начала января.

В авангарде стимулирующей политики находится Китай, власти которого принимают меры для повышения потребительского спроса либо за счет налоговых льгот, либо задействуя монетарные инструменты – такие как запущенный недавно Народным банком Китая (НБК) своп, призванный подстегнуть кредитную активность банков.

Замглавы НБК Пан Гуншэн сегодня утром заявил, что правительство будет поощрять китайские банки выпускать бессрочные облигации и позволит большему количеству инвесторов покупать их долговые бумаги, чтобы укрепить капитальные позиции банков и их способность кредитовать. В настоящий момент кредитование домохозяйств обеспечивает примерно половину всего роста кредитования в Китае. ФРБ Нью-Йорка указывает на определенные риски для финансовой стабильности в связи с ростом долга, отмечая, что повышение задолженности домохозяйств как доли ВВП на 1 пп снижает темпы экономического роста в долгосрочной перспективе на 0,1 пп, особенно в том случае, когда долг составляет 60–80% ВВП. Но, похоже, в краткосрочной перспективе китайские власти, чтобы избежать «жесткой посадки» экономики, готовы пойти на этот риск. 

Вопрос, которым обычно задаются инвесторы, заключается в том, могут ли вливание ликвидности и меры по стимулированию кредитования сработать в условиях, когда высокий уровень долга может ограничить аппетит заемщиков к новым заимствованиям? В Китае задолженность домохозяйств в процентном отношении к ВВП составляет около 50%, что по сравнению с показателями других развивающихся стран не так уж и много. Вдобавок к этому у НБК есть возможность для проведения собственной программы количественного смягчения. Кроме того, в настоящий момент некоторые инвесторы склонны полагать, что НБК очень скоро может снизить ставки, возможно, уже на этой неделе. Для НБК самым решительным шагом может стать снижение ключевой ставки впервые с 2015 г. Другие варианты – снижение стоимости кратко- и среднесрочного фондирования для банков или снижение ставки по операциям SLF (Standing Lending Facility), которые являются аналогом дисконтного окна ФРС.

Между тем глава Банка Японии Харухико Курода сегодня утром заявил, что не исключает принятия решения о смягчении денежно-кредитной политики. Власти Японии пытаются предотвратить замедление экономического роста в стране, отражением которого, в частности, является резкое сокращение экспорта, причем аналогичная тенденция наблюдается и в других крупнейших азиатских центрах международной торговли – Южной Корее и Сингапуре. Индекс Nikkei 225 с начала года поднялся почти на 6,5%, но отстает в динамике от Hang Seng (+9,2%) и Shanghai Composite (+10,5%). Банк Японии «в скрытом режиме» сокращает объемы покупки локальных гособлигаций (его доля на этом рынке составляет 43%), в результате чего доходность 10-летних бумаг в настоящий момент находится на уровне минус 0,03%.

ЕЦБ постепенно признает наличие серьезных проблем в европейской экономике. Прекращение покупки активов (то есть программы количественного смягчения) в конце прошлого года уже кажется ошибочным решением. Есть предположения, что регулятор вскоре начнет новый этап программы поддержания ликвидности банковской системы – TLTRO. Как и Банк Японии, европейский регулятор, по-видимому, еще не скоро сможет отказаться от отрицательных процентных ставок, что может негативно сказаться на банковском секторе. Более всего еврозоне сейчас нужна программа фискального стимулирования – особенно с учетом того, что Германия показывает профицит бюджета в размере 1,75% ВВП. Наложенные Евросоюзом бюджетные ограничения – главная причина устойчиво низкого потенциала роста ВВП еврозоны.

Федрезерв уже смягчил риторику в отношении будущих процентных ставок и не исключает возможной паузы в проводимой им программе нормализации своего баланса. Центробанк США может сигнализировать рынкам, что эти действия направлены на предотвращение дальнейшего сокращения «избыточных резервов» (1,6 трлн долл.) с целью обеспечить устойчивое и эффективное функционирование денежных рынков. 

Кроме того, FOMC мог бы отказаться от публикации прогнозов в отношении ставки по федеральным фондам (т. н. dot plot), что, возможно, помогло бы избежать повторения рыночной коррекции, подобной той, которая произошла в декабре 2018 г., когда инвесторы поняли, что прогноз FOMC предполагает еще два повышения ставки по 25 бп каждое. Как говорит профессор Эндрю Левин, консультировавший членов совета управляющих ФРС по вопросам коммуникационной стратегии, «проблема с dot plot заключается в том, что он показывает поквартальный прогноз числового значения ставки, но ничего не говорит о вероятности такой траектории». В эту пятницу зампред ФРС Ричард Кларида выступит на Форуме по монетарной политике с важным докладом о стратегии Федрезерва, который, на наш взгляд, заслуживает внимания инвесторов.

Авторы недавнего исследования, опубликованного ФРБ Далласа, советуют инвесторам внимательно следить за поведением кривой доходности госдолга США. Согласно исследованию, за последние 60 лет в американской экономике не было ни одного случая, когда за инверсией кривой на отрезке 1 год – 10 лет не последовала бы рецессия. Правда, учитывая наблюдаемое уплощение кривой, сейчас этот риск выглядит менее актуальным. Профессор Тим Конгдон, один из ведущих теоретиков монетаризма, также подчеркивает, что риск наступления рецессии в американской экономике в значительной мере уравновешивается устойчиво высокими темпами роста денежной массы. Последние сейчас превышают 4%, что должно способствовать поддержанию близких темпов роста номинального ВВП. 

Ввиду отсутствия консенсуса в Конгрессе США, а также приближающегося к триллиону долларов дефицита бюджета, дальнейшее существенное фискальное стимулирование американской экономики выглядит маловероятным. Бремя монетарного стимулирования ложится на плечи ФРС и Народного банка Китая, однако в глобальном масштабе фискальная политика становится все менее сбалансированной и эффективной.