Противоречивые сигналы

Председатель ФРС Джером Пауэлл вчера выступил перед банковским комитетом Сената США с докладом о монетарной политике. Ничего особенно нового или неожиданного он не сказал. Пауэлл позитивно оценил ситуацию в экономике США, отметив, что реальный рост ВВП в прошлом году составил около 3% благодаря значительному увеличению потребительских расходов и инвестиций предприятий на фоне прироста рабочих мест в среднем на 223 тыс. в месяц. ФРС ожидает, что в текущем году экономика продолжит расти «уверенными темпами», хотя и чуть медленнее, чем в 2018 г. По оценке председателя ФРС, ввиду недавнего снижения цен на энергоносители инфляция в стране может опуститься еще ниже, увеличив отрыв от целевого 2%-го уровня.

Вместе с тем Пауэлл сделал оговорку о том, что регулятор в последние месяцы наблюдает «разнонаправленные тенденции и противоречивые сигналы», в том числе волатильность на финансовых рынках, ухудшающую условия для дальнейшего повышения экономической активности, а также замедление роста ВВП в Китае и еврозоне. В более долгосрочной перспективе глава ФРС видит риски, связанные с более низкими темпами увеличения производительности труда, остановкой роста реальных доходов и чрезмерным наращиванием федерального долга.

По словам Пауэлла, степень и сроки дальнейшего повышения процентных ставок будут зависеть от поступающей макроэкономической статистики и изменений в прогнозах, а также от ситуации в мировой экономике и на финансовых рынках. Федрезерв полагает, что с учетом «сдержанной» инфляции вполне обоснован «терпеливый подход» к принятию решений в сфере монетарной политики. На наш взгляд, главный вывод из этих комментариев заключается в том, что количество внутренних и внешних факторов, которые должны сойтись и дать основание для повышения ставки по федеральным фондам, слишком велико, и поэтому регулятор, как нам кажется, вполне готов к тому, что в этом году повышать ставки ему уже не придется. 

Такой подход закладывается денежным рынком, о чем свидетельствует тот факт, что в последние месяцы ставки Libor в США снижаются (пиковые значения 3- и 6-месячной ставок были зафиксированы в декабре прошлого года). Тем временем баланс ФРС с середины 2018 г. сократился примерно на 310 млрд долл. и на данный момент составляет 4,0 трлн долл. (около 20% ВВП). В свою очередь остатки средств американских банков на счетах в ФРС относительно пика, достигнутого в 2014 г.,  снизились примерно на 1,2 трлн долл., или более чем на 40%.

С точки зрения инвесторов переход от количественного смягчения к количественному ужесточению предполагает соответствующий разворот в динамике цен на финансовые активы – иными словами, если на фоне количественного смягчения их котировки росли, то в условиях сокращения баланса ФРС они должны начать снижаться. Однако Федрезерв намерен поддерживать свой баланс на уровне, превышающем докризисные 0,8 трлн долл. Большинство комментаторов ожидают, что баланс регулятора останется выше 2,5 трлн долл., а свободные резервы банков не опустятся ниже 1,2 трлн долл., что, с одной стороны, покрывает потребности банков в ликвидности, а с другой – позволяет ФРС более эффективно осуществлять операции на денежном рынке. При таком положении дел эффект от количественного ужесточения, особенно с точки зрения рынка акций, должен носить и пока действительно носит ограниченный характер.

Президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард (голосующий член FOMC, сторонник мягкой монетарной политики) на проходившем на прошлой неделе Форуме по монетарной политике США высказал мнение, что с макроэкономической точки зрения эффект от сокращения баланса ФРС будет относительно небольшим. Тезис Булларда состоит в том, что в условиях близкой к нулю ключевой ставки эффект от реализации программы количественного смягчения в основном носил «сигнальный характер». Иными словами, когда Федрезерв покупал облигации, участники рынка воспринимали это в первую очередь как указание на то, что в течение длительного времени процентные ставки будут оставаться низкими. Теперь, когда ставка по федеральным фондам значительно выше нуля, этот «сигнальный канал» перестал работать. Однако до уровня, который можно было бы считать условно «нормальным», ключевой ставке еще очень далеко. Если обратиться к истории, то в предыдущие периоды рецессии в экономике США ставка по федеральным фондам опускалась в среднем примерно на 550 бп относительно пиковых значений. Вплоть до последнего финансового кризиса, разразившегося в 2007 г., все рецессии в американской экономике после Второй мировой войны были относительно короткими и достаточно скромными по своему масштабу. Что касается нынешней восходящей фазы экономического цикла, то она оказалась не только одной из самых длинных (если она продлится до июня, то действительно станет самой длинной), но и одной из наиболее слабых.

Возможно, «бесконечная стагнация» – это и есть «новая норма», и если это так, то с точки зрения амплитуды процентных ставок их нынешний цикл будет кардинально отличаться от того, что нам доводилось наблюдать до сих пор. Это может быть связано с влиянием более высоких уровней долга, особенно в американском корпоративном секторе (где он преимущественно привлекался не для инвестиций в реальные активы, а для осуществления обратного выкупа акций). В результате текущий уровень реальной равновесной процентной ставки (R-Star в терминологии ФРС), который Федрезерв оценивает примерно в 0,75%, предполагает значение номинальной равновесной ставки в 2,75% (реальная равновесная ставка плюс 2%-я цель по инфляции). На данный момент целевой диапазон ставки по федеральным фондам составляет 2,25–2,50%.

Авторы недавно опубликованного исследования Low Interest Rates, Market Power, and Productivity Growth приходят к следующему выводу: низкие процентные ставки дают дополнительные преимущества отраслевым лидерам, тем самым способствуя повышению концентрации рынка, и этот эффект усиливается по мере приближения ставок к нулевой отметке. Это объясняет, почему снижение долгосрочных процентных ставок сопровождалось ростом концентрации рынка, снижением динамизма, увеличением разрыва в показателях производительности труда между отраслевыми лидерами и всеми остальными, а также общим замедлением роста производительности. Иными словами, длительное сохранение низких процентных ставок из решения проблемы само превратилось в проблему.

В большинстве крупнейших экономик мира рыночные индикаторы инфляционных ожиданий указывают на вероятное сохранение низкой инфляции на протяжении длительного периода времени. Несмотря на старания центральных банков, этим странам так и не удалось выбраться из ловушки медленного экономического роста и низкой инфляции и заставить инвесторов с низким аппетитом к риску отказаться от ставки на наличные денежные средства как основной финансовый актив. Темпы роста денежной массы в ведущих экономиках остаются сравнительно низкими. В частности, согласно опубликованным сегодня данным, денежный агрегат М3 еврозоны в январе вырос всего на 3,8%. И если исходить из того, что в долгосрочной перспективе повышение темпов роста денежной массы ведет к эквивалентному увеличению номинального ВВП, из сказанного выше следует, что монетарное стимулирование было неэффективным. В США оборачиваемость денежной массы находится в долгосрочном нисходящем тренде, а рост спроса на кредиты замедляется. Экономический же цикл, как правило, следует за циклом кредитования. 

По общему мнению участников финансовых рынков, в этом году глобальной рецессии удастся избежать. Темпы роста экономики США могут приблизиться к 1%, особенно в свете уменьшения эффекта от реализованной в прошлом году программы фискального стимулирования. Такие индикаторы экономической активности, как данные о количестве домов, начатых строительством, продажах автомобилей и объеме заказов на средства производства, судя по всему, уже прошли свои высшие точки. Заметных свидетельств восстановления в еврозоне не наблюдается, а над Германией, Италией и Францией нависла угроза рецессии. Рекордный рост кредитования в Китае, отраженный в январской статистике, несомненно, может уменьшить риск «жесткой посадки». Рынок акций Китая вернулся в восходящий тренд, цены на промышленные металлы растут. Это может быть предвестником восстановления активности и помочь сдержать дальнейшую дезинфляцию. Разрешение торгового спора между США и Китаем может способствовать повышению активности в ведущих экономиках в краткосрочной перспективе. В отчете McKinsey Global Institute говорится о том, что география глобального спроса меняется. В 1995 г. на долю развивающихся стран приходилось менее 20% мирового потребления. Сейчас эта цифра увеличилась до 40%, а к 2030 г. может превысить 50%. Совокупный торговый профицит в сфере услуг развитых стран составляет 480 млрд долл., вдвое превышая показатель десятилетней давности. На экспорт товаров из стран с низким уровнем оплаты труда в страны с высоким уровнем оплаты труда сегодня приходится лишь 18% мирового товарооборота. Возможностей для арбитража на глобальном рынке труда становится все меньше. Это может способствовать снижению дезинфляционного давления, связанного с глобализацией, частью которой был массовый перенос мирового производства в Китай.