Предстоящее решение Банка России по ставке: адаптация к новым реалиям

Начало года оказалось весьма позитивным, что снижает необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки. Однако неустойчивый оптимизм на глобальных площадках вряд ли позволит консервативному ЦБ перейти к снижению ставки ранее 4 квартала 2019г.

22 марта состоится очередное заседание Банка России по ключевой ставке. Перед предыдущим заседанием в декабре 2018 года Банк России, как и инвесторы в целом, вероятно, даже не мог предположить, что начало 2019 года будет таким удачным. С прошлого заседания, когда Центральный Банк в последний раз обновлял свои прогнозы, индекс валют развивающихся стран вырос на 2.6%, цены на нефть прибавили 12%, индекс 5-летних российских CDS снизился на 21 пункт, а доходность 10-летних государственных облигаций снизилась на 0.26 процентных пунктов. Внешние условия стали более комфортными благодаря продолжению американо-китайских торговых переговоров, гораздо более мягкой риторике ФРС США и отсутствию ужесточения санкций против России.

Динамика внутренних экономических показателей оказалась лучше текущих базовых прогнозов Банка России. Реакция инфляции на повышение НДС остается умеренной (инфляция в феврале составила 5.2% г/г против 5.5% —6%, ожидаемых ЦБ РФ в 1 квартале). Инфляционные ожидания, по-видимому, достигли пика и, вероятно, начнут умеренно снижаться в случае отсутствия новых шоков. Российская валюта с начала года укрепилась на 8.2% в паре с долларом США (больше, чем любая другая валюта развивающихся стран), что также позитивно сказывается на умеренном росте цен. На этой неделе особое значение для Банка России будет иметь публикация в среду данных о розничных продажах в феврале. В январе розничный товарооборот продемонстрировал слабый рост (1.6% против 2,9% в 2018 году) на фоне повышения НДС. Если внутренний спрос продолжит следовать такой слабой динамике, это будет важным аргументов против дальнейшего повышения ключевой процентной ставки.

На фоне умеренной реакции инфляции на повышение НДС и улучшения внешних условий, Банк России, скорее всего, пересмотрит свой текущий прогноз по инфляции в сторону понижения и несколько смягчит риторику. Тем не менее, мы не ожидаем, что консервативный Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки раньше, чем в 4 квартале 2019г. Российский регулятор, вероятно, будет ждать устойчивого сокращения инфляционных ожиданий перед снижением ключевой процентной ставки. Отметим также, что неопределенность в отношении американо-китайских торговых переговоров по-прежнему сохраняется, а повышенная волатильность может быстро вернуться как на нефтяной рынок, так и на рынки развивающихся стран. Таким образом, пока остается напряженность в торговых отношениях между Китаем и США, Банк России, скорее всего, будет занимать осторожную позицию.

В ожиданиях рынка уже начинает закладываться возобновление цикла смягчения монетарной политики. Доходности по ОФЗ с коротким сроком погашения снизились с 7.84% в середине февраля текущего года до 7.64% (по двухлетним бумагам). На наш взгляд, доходности продолжат снижение в сторону 7%, если инфляционное давление останется умеренным, и Банк России начет посылать сигналы о смягчении монетарной политики. Доходности по государственным облигациям с более длительным сроком погашения пока не демонстрируют схожей динамики. Это происходит из-за того, что эти бумаги пользуются популярностью у нерезидентов, которые занимают выжидательную позицию на фоне возможных санкционных рисков.

График 1. Доходности по краткосрочным ОФЗ снижаются на фоне ожиданий смягчения монетарной политики

Исходя из вышеизложенного, мы считаем, что в течение двух следующих кварталов ключевая процентная ставка останется на неизменном уровне 7.75%. Снижение ключевой ставки может произойти в 4 квартале текущего года. Ускорить возобновление цикла снижения ставки могут несколько факторов, среди которых устойчивое улучшение внешних условий благодаря торговой сделке между США и КНР, а также более быстрое снижение инфляционных ожиданий.