Рынки стабилизируются

Ведущие мировые рынки стабилизировались после недавней коррекции, однако тема снижения темпов роста глобальной экономики по-прежнему остается ключевой для инвесторов. Главной причиной произошедшей коррекции стали опасения по поводу инверсии кривой доходности казначейских облигаций США (UST), которая традиционно считается предвестником надвигающейся рецессии. Однако инверсия пока наблюдается не по всей длине кривой. Участники рынков в настоящий момент пытаются оценить, достаточно ли частичной инверсии кривой для того, чтобы спровоцировать рецессию, или сложившуюся ситуацию можно трактовать как умеренное замедление. 

Еще одним фактором, ограничивающим ожидания в отношении рецессии, является воздействие, которое на кривую доходностей UST оказывают программы количественного смягчения ЕЦБ и Банка Японии. Возможно, в связи с этим стоит следить за динамикой доходности 30-летних UST, которая в настоящий момент составляет 2,85% и в последние несколько сессий держалась на этом уровне. Если она вновь начнет двигаться вниз в направлении эффективной ставки по федеральным фондам (2,40%), давление на рынок акций США опять начнет расти. 

Защитное поведение инвесторов отражено в индексе Dow Jones Utilities (UTIL), который находится на годовом максимуме. Между тем индекс Dow Jones Transportation (TRAN) снижается относительно максимумов прошлого месяца и сейчас торгуется на 13% ниже пика сентября прошлого года. Опубликованная вчера макроэкономическая статистика в целом оказалась слабее, чем ожидалось. Количество начатых строительством домов в феврале сократилось на 8,7% м/м, индекс цен на жилье Кейса-Шиллера опустился до самого низкого уровня с ноября 2012 г., а индекс уверенности потребителей США и индекс обрабатывающих отраслей ФРБ Ричмонда в марте снизились. 

Существует распространенное мнение о том, что динамика рынка жилой недвижимости США отражает экономический цикл страны. В ноябре 2017 г. продажи новых домов в США достигли пика. Считается, что это примерно на два года предваряет наступление рецессии в США. Динамика рынка недвижимости – хороший индикатор предстоящих экономических проблем. 

Рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка индикатор вероятности рецессии на 12-месячном горизонте растет и на данный момент составляет 25%. По оценкам ФРБ Атланты и Нью-Йорка, текущие темпы роста реального ВВП США в годовом выражении составляют около 1,5%, что в два раза ниже показателя годовой давности. В отличие от 2018 г., к концутекущего года объем выделяемого правительством США фискального стимулирования экономики сократится до нуля. 

Учитывая вероятность того, что консенсус в позиции членов Конгресса будет отсутствовать до 2020 г., когда состоятся новые президентские выборы, шансов на возобновление фискального стимулирования, включая финансирование инфраструктурных программ, практически нет. Даже демократическая часть Конгресса проголосовала против «Новой зеленой сделки» (ликвидация неэкологичной энергетики, бесплатная медицина и образование), а следовательно, вопрос о финансировании такой сделки при помощи инструментов Современной монетарной теории (MMT), т.е. за счет монетизации долга, на данном этапе, не обсуждается.

Так что же ФРС может предпринять дальше? Интересно, что Стивен Мур, выдвинутый президентом США Дональдом Трампом на место в совете управляющих ФРС, в интервью газете New York Times высказался за снижение ставки по федеральным фондам на 50 бп, назвав ошибкой ее повышение в сентябре и декабре прошлого года. Лучшего подкрепления собственной позиции Трамп просто не мог бы ожидать. Однако и глава ФРС Джером Пауэлл резко сменил риторику, что, по крайней мере, демонстрирует гибкость политики Федрезерва.

Согласно индикатору CME Fedwatch Tool, на данный момент вероятность того, что на заседании FOMC в июне ставка по федеральным фондам будет снижена на 25 бп, оценивается в 26%. Ничего не мешает FOMC снизить ставку раньше. В распоряжении ФРС имеется еще один, менее известный индикатор монетарной политики – краткосрочный форвардный спред (индекс FEDNTFS G в системе Bloomberg), представляющий разницу между вмененной доходностью казначейских обязательств на горизонте в 6 кварталов и текущей доходностью 3-месячных UST, – который, по мнению ФРС, достаточно наглядно отражает ожидания рынка в отношении монетарной политики властей.

Между тем президент ЕЦБ Марио Драги выступил на конференции во Франкфурте. Главный месседж его доклада заключается в том, что темпы роста экономики еврозоны в прошлом году снизились, и в 2019 г. замедление продолжается. По его мнению, эта тенденция обусловлена преимущественно неопределенностью в мировой экономике, которая влияет на внешнюю конъюнктуру. Между тем экономика региона показывает относительную устойчивость, факторы ее роста остаются в силе, однако, как считает Драги, риски дальнейшего замедления экономического роста сохраняются.

Некоторые инвесторы могут утверждать, что ослабление экономики еврозоны обусловлено не только внешними факторами, поскольку страны ЕС сами не показывают существенного роста ВВП. Действительно, комментарии Драги вполне могут недооценивать экономические риски. В любом случае, у ЕЦБ пока нет другого варианта, кроме как придерживаться действующей монетарной политики и, возможно, рассмотреть вопрос о возобновлении программы количественного смягчения. В своем выступлении Драги ссылался на исследование ФРБ Сент-Луиса под названием На пути к восстановлению часто случаются периоды слабости.

Драги предпочитает трактовать замедление роста экономики еврозоны как «период слабости», однако он не упомянул главный вывод исследования (по меньшей мере в отношении экономики США) – всем пикам цикла деловой активности с 1950 г. предшествовали «периоды слабости». Поскольку фискальная политика в еврозоне мало способствует экономическому росту, а монетарная политика ЕЦБ по-прежнему не выполняет задачи поддержания роста ВВП и ускорения базовой инфляции, Драги, возможно, вскоре смирится с необходимостью использования термина «рецессия».