Макроэкономика: зрелый кредитный цикл

Ведущие мировые рынки акций остаются устойчивыми, и индекс S&P500 всего на 1% ниже рекордного максимума, достигнутого в сентябре прошлого года. Индекс волатильности VIX остается на низком уровне. Финансовая отчетность американских компаний показывает разнонаправленные тенденции, причем в большинстве случаев валовая прибыль финансовых организаций демонстрирует снижение. Тем не  менее, ФРС продолжает стимулирующую политику, оказывающую поддержку рынкам в целом. Кривые доходности американских бумаг предполагают их сохранение на низком уровне на длительный срок. Ряд индикаторов рыночного риска, например, высокодоходный кредитный рынок США, не сигнализируют о каких-либо проблемах в краткосрочной перспективе, а недавние опасения по поводу инверсии кривой доходности казначейских облигаций США (UST) сошли на нет. Инвесторы теперь менее обеспокоены угрозой рецессии и полагают, что снижение темпов экономического роста в мире и в США скоро сменится ростом. На рынках акций «циклические» начинают опережать «защитные», что инвесторы воспринимают как признак улучшения перспектив экономики. 

В связи с этим в своем последнем комментарии Федрезерв отметил, что в текущем году ставки останутся на прежнем уровне. Важным фактором остается инфляция, и если она продолжит снижаться, ФРС может понизить ставки, если более высокие реальные ставки (по мере снижения инфляции) будут восприниматься как ужесточение денежно-кредитной политики. Но не только ФРС стремится в числе первых реагировать на изменение экономических факторов. Народный банк Китая проводил активное монетарное стимулирование через расширение кредитования, что уже отражается на данных PMI. Завтра будут опубликованы данные по ВВП, активности в розничной торговле за месяц, промышленному производству и инвестициям в Китае, которые, как ожидается, по меньшей мере подтвердят стабилизацию в китайской экономике. Отражением этого является тот факт, что доходность 10-летних облигаций Китая с конца марта резко выросла и сейчас составляет 3,39%.

Между тем мы рекомендуем ознакомиться с Отчетом о мировой финансовой стабильности МВФ, который предостерегает инвесторов от самоуспокоенности в период, когда финансовые рынки пребывают в фазе золотой середины. МВФ обращает внимание на то, что за период с последней публикации отчета в октябре 2018 г. краткосрочные риски глобальной финансовой стабильности выросли, хотя по историческим меркам остаются умеренными. 

Одновременно МВФ указывает на уязвимость рынков суверенного, корпоративного и небанковского долга, причиной которой является несоответствие уровня долговой нагрузки, ликвидности, графика погашения долговых обязательств и валютной структуры баланса госпредприятий, фирм, домохозяйств, банков, страховых компаний и других финансовых институтов. Уязвимость корпоративного сектора наиболее высока в ведущих экономиках, на долю которых приходится порядка 70% глобального ВВП.

В США размер долга корпоративного сектора в процентном отношении к ВВП в настоящее время находится на рекордно высоком уровне, а возможности американских фирм по обслуживанию долга зависят от изменений экономической конъюнктуры и уровня процентных ставок. МВФ предупреждает о том, что дальнейшее финансовое стимулирование будет лишь усиливать уязвимость корпоративного сектора. Положение дел могут усугубить такие факторы, как ухудшение прогноза прибылей, слабые кредитные метрики и переоценка рисковых активов. Отсутствие потенциала для компенсации негативных шоков при помощи инструментов монетарного и фискального стимулирования экономики усиливает существующие риски. МВФ отмечает повышение уровня риска в двух основных сегментах долгового рынка – облигациях с инвестиционным рейтингом и спекулятивных бумагах.

Анализируя различия между нынешним и предыдущими циклами корпоративного кредитования, МВФ приходит к выводу, что сегмент рыночного финансирования растет быстрее, чем сегмент банковского кредитования корпоративного сектора, в связи с чем динамика рынка в периоды стресса также может различаться. Роль инвестиционных фондов, включая ETF, возросла, а контролируемая ими доля корпоративных облигаций в США с 2009 г. увеличилась более чем в два раза, примерно до 20%. Доля иностранных инвесторов на американском рынке корпоративного долга выросла с 25% до 30%. В ответ на повышение валютной стоимости хеджирования риска или понижение кредитных рейтингов эмитентов эти инвесторы могут скорректировать свои портфели. На рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой в США доля банков снизилась до 8%, в то время как доля обеспеченных кредитных обязательств повысилась с 47% почти до 60%. Уровень долговой нагрузки эмитентов корпоративных облигаций сегодня в целом выше, чем до глобального финансового кризиса.

Что касается кредитного рынка в целом, доля спекулятивных инструментов (высокодоходные облигации и банковские займы) повысилась с 31% в 2007 г. до 25% в 2018 г. На рынке корпоративных облигаций инвестиционного уровня объем облигаций в обращении с рейтингом BBB увеличился в четыре раза за период с мирового финансового кризиса в результате дополнительных выпусков бумаг с таким рейтингом, понижения рейтинга существующих выпусков и появления новых эмитентов. Сегмент кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой в США быстро рос и приблизился по объему к рынку высокодоходных облигаций вследствие появления новых игроков и перехода участников с рынка высокодоходных облигаций, где инвесторы более тщательно оценивают качество активов. Для рынка кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой в настоящий момент характерны чрезмерная закредитованность заемщиков, ограниченная ликвидность и слабая защита инвесторов.

Как отмечает МВФ, цикл корпоративного долга в США, по-видимому, достиг высшей точки за последние годы – на это указывает ряд фундаментальных показателей корпоративного сектора и индикаторов принятия финансовых рисков, что отчасти отражает самый продолжительный в истории период роста американской экономики (с технической точки зрения эта отметка будет достигнута в июне текущего года). На рынке корпоративного долга преобладают эмитенты с относительно низким рейтингом и высокой долговой нагрузкой – такая ситуация во многих случаях предшествует экономическим спадам или финансовым кризисам, – при этом цикл кредитных рейтингов в большинстве сегментов приблизился к максимумам. В еврозоне долговой цикл на данный момент выглядит менее длинным и глубоким, что, возможно, связано с предыдущими кризисами еврозоны и рынка банковских облигаций.

В случае нового финансового кризиса его источником, вполне вероятно, будет рынок корпоративных облигаций, а не банковская система или рынок жилья. Федрезерв держит в поле зрения риски избыточной долговой нагрузки, однако сам же политикой сверхдешевых денег способствует принятию чрезмерных рисков и дальнейшему наращиванию долга. В итоге американский центробанк, по-видимому, завершил фазу ужесточения в текущем цикле монетарной политики, который, по мнению некоторых обозревателей, был весьма агрессивным, если учесть неоднократные повышения процентных ставок и эффект вмененной процентной ставки от сокращения Федрезервом своего баланса. Другие аналитики полагают, что Федрезерв «чрезмерно ужесточил» монетарную политику. Рынки акций США приблизились к предыдущим максимумам, отреагировав ростом на смягчение риторики регулятора в начале года. На данном этапе рекомендуем инвесторам следить за рынком корпоративных облигаций – в случае ухудшения ситуации на нем Федрезерв вполне может понизить процентные ставки раньше, чем ожидается.