Макроэкономика: все не совсем так, как кажется на первый взгляд

На прошлой неделе индекс S&P 500 обновил исторический максимум. Однако для китайского рынка акций неделя оказалась неважной. Причина в том, что то, что хорошо для китайской экономики, не всегда хорошо для китайского фондового рынка. Народный банк Китая дал понять, что на данном этапе предпринятых им мер монетарного стимулирования экономики вполне достаточно, поскольку параллельно с обеспечением целевых темпов роста ВВП (6,0–6,5% в реальном выражении) центробанку необходимо решать и задачу ограничения долговой нагрузки, не допуская увеличения коэффициента долг/ВВП. 

Ралли на американском рынке акций, которое мы наблюдаем с самого начала этого года, по большей части базируется на мягкой риторике Федрезерва и ожиданиях инвесторов, что последний не станет повышать ставку по федеральным фондам в этом году. Более того – согласно индикатору CME FedWatch Tool, вероятность ее снижения на октябрьском заседании FOMC уже превышает 50%. Дополнительную поддержку рынкам оказывают надежды инвесторов на то, что замедление роста мировой экономики, возможно, уже прошло свою нижнюю точку. На вероятность разворота прежде всего указывает стабилизация Китая как лидера экономического роста, которому, судя по всему, удалось избежать «жесткой посадки». Завтра в Китае будут опубликованы очередные индексы PMI, которые, как рассчитывают многие инвесторы, смогут подтвердить тезис о стабилизации китайской экономики.

Оправдан ли оптимизм инвесторов относительно будущего мировой экономики? Хорошо, если так. Потому что в противном случае надежды на дальнейший рост американского рынка акций, базирующиеся на ожиданиях улучшения динамики мировой экономики и корпоративных прибылей, могут и не оправдаться. И здесь стоит обратить внимание на опубликованные в пятницу данные по ВВП США за 1к19, которые, на первый взгляд, позволяют говорить об оптимальном сочетании высоких темпов экономического роста и стимулирующей политики американского центробанка, который, как мы знаем по опыту, обычно старается избегать шагов, провоцирующих сильные коррекционные движения на рынке акций. Не стоит забывать и о том, что кроме Китая одним из ключевых драйверов мировой экономики является потребительский сегмент экономики США, обеспечивающий соответственно 70% и 15–20% американского и глобального ВВП.

Однако при ближайшем рассмотрении статистика ВВП США рисует иную картину. Вклад чистого экспорта в общие темпы роста ВВП (3,2% в годовом выражении) составил 103 бп, 67 бп пришлось на товарно-материальные запасы и еще 41 бп – на увеличение государственных расходов. Все эти пункты в определенной степени являются разовыми факторами. Увеличение запасов было обусловлено необходимостью компенсировать введение импортных пошлин, на данные торгового баланса повлияло торговое противостояние между США и Китаем (дальнейшее укрепление доллара может оказать негативное влияние на экспорт США), а данные о госрасходах отражают искажения, связанные с приостановкой работы федерального правительства. Без учета этих факторов реальные темпы роста ВВП США в годовом выражении составили около 1%. 

Темпы роста потребительских расходов в США в годовом выражении составили всего 1,2%, что, очевидно, не оказывает поддержку росту мировой экономике. Дэвид Розенберг также указывает на то, что циклические расходы в годовом выражении на самом деле снизились на 2,1%. Это явно говорит о том, что американская экономика начинает пробуксовывать, и что инвесторы недооценивают угрозу рецессии. Кроме того, Розенберг говорит о том, что номинальные темпы роста ВВП США, то есть темпы роста совокупного потребления, в годовом выражении составляют 3,8%, что ниже аналогичного показателя в периоды, предшествовавшие рецессии в 2007 г. и в 2000 г.

Тезис о том, что в американской экономике «все не совсем так, как кажется на первый взгляд», подтверждает и динамика индекса экономических сюрпризов США (индекс CESIUSD в системе Blooomberg), на который излишне оптимистичным инвесторам стоило бы обратить более пристальное внимание. На данный момент этот индекс имеет отрицательное значение и находится на самом низком уровне за период с начала года. В целом это значит, что поступающие данные американской экономической статистики преимущественно оказываются хуже ожиданий. Так что реакция денежного рынка и рынка облигаций на последние данные по ВВП США, очевидно, является правильной. К тому же статистика ВВП США указывает на продолжающееся замедление инфляции, что приобретает все более важное значение для ФРС, некоторые представители руководства которой говорят о том, что дальнейшее снижение инфляционных ожиданий (в условиях роста цены на нефть Brent, недавно обновившей максимум этого года в районе 75 долл./барр.) может стать поводом для снижения ключевой ставки.

Тем временем показатели мировой экономики выглядят хуже ожиданий. Так, согласно опубликованным на прошлой неделе данным, оборот мировой торговли в феврале сократился по сравнению с январем на 1,7%, что отражает самое сильное снижение за период с глобального финансового кризиса. По данным Банка международных расчетов, годовые темпы роста мировых операций трансграничного кредитования составляют 1%. В связи с укреплением доллара участники рынка опять заговорили об угрозе дефицита долларовой ликвидности. С точки зрения более общей картины сокращение мирового рынка долларового фондирования, связанное с ужесточением регулирования, сокращением крупнейшими банками объема собственных торговых операций на финансовых рынках и высокой стоимостью фондирования на рынке репо, в значительной мере объясняет, почему фазы восстановления ведущих экономик носят непродолжительный характер. В глазах рынка оборотной стороной укрепления доллара прежде всего является ослабление китайского юаня, ведущее, в свою очередь, к ухудшению аппетита к риску.

Торговый оборот в ведущих азиатских экономиках, таких как Южная Корея, которая является 11-й по величине экономикой мира, за последний квартал претерпел крупнейшее снижение после финансового кризиса. В Сингапуре наметилась тенденция к сокращению экспорта, а в Японии объем промышленного производства в марте снизился по сравнению с предыдущим месяцем на 0,9%. Банк Японии несколько понизил свой прогноз роста ВВП страны, а также отодвинул сроки ожидаемого достижения целевого уровня инфляции в 2%. Банк Японии вынужден сохранять отрицательные процентные ставки, но его многолетняя «нетрадиционная» монетарная политика, по-видимому, лишь способствует «зомбированию» банковской системы и экономики страны (например, в тридцатке крупнейших мировых компаний по капитализации нет ни одной японской; Toyota лишь на 35-м месте). Аналогичная ситуация, на наш взгляд, складывается в еврозоне, где ЕЦБ также удерживает процентные ставки на уровне ниже нуля. Признаков восстановления не видно и в экономике Германии, крупнейшем мировом экспортере капитала, особенно в Китай. Как говорится, Китай только чихнет, а у Германии уже воспаление легких.

В итоге ситуация в мировой экономике остается весьма неустойчивой. Как мы уже сказали, при ближайшем рассмотрении видно, что экономика США замедляется. Если этот вывод верен, инвесторы должны быть готовы к тому, что Федрезерв снизит процентные ставки раньше, чем ожидает рынок.

В пятницу с докладом о монетарной политике выступит зампред ФРС Ричард Кларида, который играет важную роль в определении общего вектора денежно-кредитной политики американского регулятора. Обозреватель агентства Bloomberg Йе Се указывает на то, что Кларида высказывался в пользу смягчения монетарной политики в случае снижения инфляционных ожиданий. В 2000 г. Кларида был одним из авторов исследования, которое доказывает, что в «прогнозном» правиле Тейлора целевое значение ставки по федеральным фондам должно определяться исходя из реальной нейтральной ставки, разницы между фактической и ожидаемой инфляцией, а также разницы между фактическим и потенциальным выпуском. Как отмечает Йе Се, долгосрочный темп инфляции в США составляет 1,5%, с учетом чего, согласно «прогнозному» правилу, оптимальное значение ставки по федеральным фондам должно быть равно 2,3%, тогда как ее текущее долгосрочное значение, исходя из прогнозов членов FOMC, находится на уровне 2,8%.