Нефтяной сектор: следим за динамикой цен на нефть

За последние два дня прошлой недели цена нефти Brent снизилась на 7%, примерно до 64,80 долл./барр. Снижение относительно максимума с начала года составило 14%. Учитывая растущую чувствительность прибылей российских нефтяных компаний к изменению цен на нефть, мы расцениваем это как повод для более пессимистичного взгляда на перспективы сектора в целом. Отметим, что наша модель, базирующаяся на оценке стоимости получаемых компаниями льгот («взгляд изнутри»), не содержит каких-либо указаний в пользу покупки акций. На данном этапе мы подтверждаем рекомендации по акциям анализируемых компаний сектора, но вместе с тем считаем необходимым подчеркнуть негативные риски с точки зрения наших прогнозов их финансовых результатов в случае устойчивого тенденции к снижению нефтяных котировок.

Цены на нефть определяют уровень рентабельности. Российские нефтяные компании наращивают долю добычи в рамках проектов, к которым применяются налоговые льготы – в частности, Лукойл в конце недели сообщил, что на долю высокомаржинальных проектов пришлось 31% общей добычи компании в 1к19, что больше, чем мы ожидали. Напомним, суммарный объем налоговых льгот, предоставляемых сектору в той или иной форме, обеспечивает до 80% чистой прибыли компаний и 108% свободного денежного потока. Соответственно, растет чувствительность отрасли к динамике цен на нефть.

Взгляд изнутри. Мы видим мало случаев, когда акции нефтяных компаний в течение продолжительного времени торговались бы со значительным дисконтом по отношению к стоимости налоговых льгот. Последний эпизод выраженной реакции котировок на изменение цен на нефть наблюдался два месяца назад. Однако при текущем состоянии кривой нефтяных фьючерсов акции ни одной из анализируемых компаний не торгуются с большим дисконтом к чистой приведенной стоимости налоговых льгот, то есть о выраженной чувствительности говорить больше не приходится. Соответственно, мы не видим определенных указаний в пользу покупки акций.

Цены на нефть снижаются. Нефть Brent в настоящий момент торгуется на уровне 64,80 долл./барр., что на 14% ниже максимума этого года в 75,60 долл./барр.; половина этого снижения (7%) приходится на последние несколько дней. Средняя цена нефти с начала года составила 66,60 долл./барр. и быстро двигается к нашему прогнозу на 2019 г. на отметке 64,40 долл./барр. в среднем. Из-за такого быстрого падения котировок нефти мы занимаем более осторожную позицию по отношению к сектору и понижаем его вес до нейтрального. Все рекомендации на данном этапе мы сохраняем без изменений. 

Риски недостижения прогнозов. Если котировки нефти продолжат падать, наши прогнозы могут оказаться завышенными (как оценки финансовых результатов, так и рекомендации по акциям). Внесение в наши модели текущей формы кривой фьючерсов на нефть (с нашим обычным дисконтом в 5 долл./барр., который постепенно приближается к нулю), если вышеуказанное произойдет, приведет к постепенному снижению наших оценок на 8–17%. Однако стоит отметить, что риск уменьшения дивидендов за 2019 г. пока не столь значительный: новый гипотетический сценарий динамики цен на нефть предполагает, что средняя совокупная дивидендная доходность российских нефтегазовых компаний может снизиться с 6,7% до 6,6% (при новой кривой фьючерсов на нефть).