Давление на ФРС растет

После резкой коррекции, произошедшей в мае на основных рынках акций под влиянием очередной эскалации торгового конфликта между США и Китаем и введения Соединенными Штатами пошлин на импорт из Мексики, аппетит к риску остается низким, а инвесторы в большинстве своем стараются открывать позиции в защитных активах. Китай между тем объявил о принятии новых мер в ответ на американские санкции против китайских компаний, таких как Huawei. 

Оценка инвесторами перспектив мировой экономики начинает меняться в худшую сторону, и большинство из них уже не надеются на скорое разрешение торгового конфликта, которое, как еще недавно казалось, приведет к восстановлению темпов экономического роста во 2п19–2020 гг. По оценкам Oxford Economics, введение 25%-х пошлин на весь мексиканский импорт может замедлить рост американской экономики в 2020 г. примерно на 0,7 пп. Аналитики Morgan Stanley предсказывают глобальную рецессию, подчеркивая, что темпы роста импорта средств производства в мире в номинальном выражении упали до минус 3%. Последний раз такое наблюдалось в 2015–2016 гг. на фоне резкой девальвации юаня, спровоцировавшей масштабную распродажу на мировых рынках акций. Понижение прогнозов роста мировой экономики вызвало коррекцию в ценах на нефть и ряд других сырьевых товаров.

Помимо всего прочего, в связи с эскалацией торговой напряженности возникает вопрос о том, сможет ли нынешняя многосторонняя, основанная на взаимных договоренностях и определенных правилах система мировой торговли выжить в нынешней ситуации, и не перечеркнет ли последняя возможность сотрудничества в области экономической политики между членами G7/G20 (ближайший саммит G20 пройдет в конце этого месяца в Осаке, а в конце этой недели состоится встреча глав центробанков и финансовых ведомств «двадцатки»).

Это еще и повод задуматься о будущем мировой валютной системы в ее нынешнем виде, включая гегемонию доллара. Наконец, торговый конфликт между США и Китаем и связанная с ним протекционистская риторика могут подорвать тот стимулирующий эффект, который десятилетия глобализма оказали на мировую экономику. Признавая наличие таких негативных тенденций, МВФ в своем последнем блоге призывает мировые державы объединить усилия для строительства «нового мультилатерализма», в ответ на что профессор Эммануэль Фархи из Гарвардского университета советует инвесторам быть готовыми к периоду плохо контролируемого перехода к многополярной международной денежной системе.

Новым объектом «твиттерной политики» президента Трампа в минувшую пятницу оказалась Мексика, импорт из которой было решено обложить пошлинами. Неожиданные повороты в политике администрации США ведут к росту рыночной волатильности, вполне закономерно вынуждая институциональных инвесторов принимать меры для защиты своих портфелей. Между тем уровень прибылей корпоративного сектора США за последний квартал снизился. Кроме того, инвесторы рассчитывали, что меры монетарного и фискального стимулирования, введенные китайскими властями, уменьшат риск «жесткой посадки» экономики КНР и поддержат восстановление экономики многих других азиатских стран, чей экспорт уже начал снижаться.

Все это вынуждает участников финансовых рынков пересматривать в худшую сторону свои прогнозы в отношении роста глобального ВВП с учетом возросшей вероятности того, что в течение года в мировой экономике и экономике США наступит рецессия. Со стороны ведущих рынков долга аналогичные сигналы звучат уже достаточно давно, но в последнее время они приобрели еще более явный характер в форме резкого снижения доходностей гособлигаций. В наших макроэкономических обзорах мы неоднократно указывали на риск рецессии, отмечая, что за «ширмой» высоких темпов роста ВВП и числа рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США скрывается ухудшение ключевых факторов, поддерживающих экономический рост и стимулирующих рынок труда. 

Кривая UST сейчас ниже нижней границы целевого диапазона ставки по федеральным фондам. По мнению рынка, эффективная ставка по федеральным фондам сейчас должна быть на уровне 2,00%. 12-месячная ставка LIBOR близка к тому, чтобы опуститься ниже 6-месячной, что отражает ожидания смягчения денежно-кредитной политики ФРС. В ответ на недавнее повышение США таможенных пошлин денежный рынок теперь закладывает более раннее и более значительное смягчение Федрезервом монетарной политики. 

На этой неделе состоятся выступления главы ФРС Джерома Пауэлла и его заместителя Ричарда Клариды. Участники рынков будут следить за любыми намеками на изменение «терпеливого» подхода регулятора. На прошлой неделе Кларида сказал, что регулятор должен «быстро реагировать» на ухудшение глобальных экономических условий и/или снижение инфляции и инфляционных ожиданий. Можно утверждать, что мировая экономика уже находится в этой точке, и ФРС придется сделать то, что рынок закладывает в котировки на текущий момент. Следующее заседание FOMC назначено на 19 июня, и снижение на 25 бп (если не на все 50 бп) выглядит все более вероятным. 

Кроме того, на этой неделе состоится важная конференция по монетарной политике в ФРБ Чикаго, где будут обсуждаться новые принципы денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу. Многие центробанки столкнулись с проблемой невозможности достижения целевого уровня инфляции в 2%. Главный вопрос для них, очевидно, заключается в том, что делать, если рецессия приведет к снижению нижней границы целевого диапазона ставки по федеральным фондам до нуля. Еще один этап количественного смягчения и отрицательные процентные ставки? Или банкам стоит попробовать своей риторикой повысить инфляционные ожидания через повышение цели по инфляции, не боясь, что фактическая инфляция превысит желаемый уровень? Или переключится на таргетирование уровня цен или номинального ВВП? Ясно одно: если «новая норма» – это «бесконечная стагнация» крупнейших экономик, тогда ведущим центробанкам необходимо отойти от «старой нормы» инфляционного таргетирования и сформировать новый инструментарий монетарной политики.

Также на этой неделе выйдут индексы PMI по крупнейшим экономически развитым странам, которые, вероятнее всего, не порадуют инвесторов. Опубликованные сегодня индексы за май показали снижение активности в обрабатывающих отраслях Японии (49,4) и Германии (44,3). В Великобритании аналогичный показатель опустился до 49,4 по сравнению с 53,1 месяцем ранее. Данные из США (индекс ISM) будут представлены сегодня. 

Значение сводного индекса PMI США снизилось до 50,9, 3-летнего минимума, при этом ожидания бизнеса упали до самого низкого уровня с начала расчета этого субиндекса в июле 2012 г. Рост занятости замедлился до 25-месячного минимума в связи с сокращением предприятиями темпов найма сотрудников, что не дает оснований рассчитывать на благоприятный отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США, который выйдет в эту пятницу.

Из прочих событий следует отметить предстоящее в четверг заседание ЕЦБ с последующей пресс-конференцией. Любопытно, признает ли регулятор, что замедление экономического роста в еврозоне – это не «временное явление», а относительно устойчивая тенденция, – тем более что предпочитаемый ЕЦБ индикатор долгосрочных инфляционных ожиданий (рассчитываемый агентством Bloomberg индекс FWISEU55) откатился до минимума с сентября 2016 г. Что касается мер монетарной политики, инвесторы ожидают объявления о запуске третьего этапа программы TLTRO (механизм фондирования банков по принципу «ешь, сколько сможешь»), хотя нет никаких подтверждений того, что вливания ликвидности повышают готовность банков кредитовать реальную экономику. Судя по последним заявлениям руководства, ЕЦБ намерен сохранять отрицательные процентные ставки весьма долго.