МОСКВА, 14 июн — Dow Jones. Если бы я сказал в январе, что к июню перспективы экономики и роста доходов обрушатся, опасения в отношении низкой инфляции будут доминировать в финансовых дискуссиях, а доходность по казначейским облигациям приблизится к 2%, то вы бы справедливо обеспокоились своим портфелем акций.
Однако до сих пор ситуация для акций складывается благоприятно. В этом году индекс S&P 500 вырос на 15%, и единственным рынком, который существенно потерял деньги в долларовом выражении, стала Южная Корея.
Несмотря на доходность по облигациям, которая, очевидно, готовится к страшному суду, держатели акций думают, что проблема больше кроется в относительно слабой инфляции, которая немного недотягивает до целевого уровня, чем в опасности рецессии. Поэтому низкая доходность помогает поддерживать котировки акций.
Есть еще одна серьезная причина для спокойствия. Существует общее мнение, согласно которому Федеральная резервная система США понизит ставки, возможно, уже в июле, и это стало своего рода гарантией против устойчиво низкой инфляции. За этим последует дальнейшее понижение ставки, как это было в 1995 году и в 1998 году. Оба этих раза ФРС действовала быстро, чтобы предупредить угрозы, и рецессия не наступила. Также существуют параллели с 2016 годом, когда ФРС воздержалась от повышения ставки.
Все эти три примера стали уроком для инвесторов.
Начнем с 1995 года. ФРС удвоила ставки всего за один год, и для инвесторов было очевидно задолго до того, как вновь началось понижение ставок, что она зашла слишком далеко. Доходность по 10-летним казначейским облигациям упала на четверть к июню, перед июльским понижением ставок. Если это звучит знакомо, то реакция фондового рынка, возможно, также будет аналогичной. В 1995 году котировки акций выросли, несмотря на снижение прогнозов по прибылям, тогда как доходность облигаций снизилась, хотя и не так резко, как это было в этом году.
Подспудно акции не указывали на укрепление экономики, при этом акции, связанные с дискреционными покупками потребителей, например, автомобилей, отставали, как и акции малых компаний, так как инвесторы заняли осторожную позицию. Только тогда, когда доходность по облигациям вновь начала расти в 1996 году, акции компаний, связанных с дискреционными покупками, акции промышленных компаний и акции других компаний, связанных с экономическим циклом, начали расти.
В 1998 году снижение ставки ФРС было обусловлено крушением хедж-фонда Long-Term Capital Management, когда Россия объявила кредитный дефолт. Доходность облигаций и акции одновременно упали, когда замаячил финансовый кризис, а затем одновременно взлетели, когда стало очевидно, что ситуация на Уолл-стрит нормализовалась, но ставки, тем не менее, были понижены. Циклические сектора, например, промышленные и дискреционные потребительские компании, на короткий срок оказались на территории медвежьего рынка, продемонстрировав падение на 20%, тогда как акции финансовых компаний упали на треть, но затем бычий рынок обернулся "пузырем" в 1999 году при помощи дешевых денег ФРС.
На первый взгляд ситуация в 2016 году была аналогична сегодняшней ситуации. Год начался крахом акций энергетических и горнодобывающих компаний, так как спрос в Китае застопорился, а Саудовская Аравия наращивала добычу нефти. Но после этого доходность по облигациям упала до новых минимумов, так как доминировали опасения в отношении дефляции, тогда как держатели акций решительно отказались паниковать.
Как и в этом году, тогда наблюдался рост доходности более долгосрочных облигаций, при этом доходность японских 40-летние облигаций упала до рекордного минимума в 0,06%, а доходность 10-летних немецких облигаций перешла на негативную территорию. В этом году доходность немецких облигаций упала еще ниже, достигнув рекордного минимума в —0,24%. Доходность японских 40-летних облигаций также упала.
Каждое сравнение хромает. Падение доходности в этом году было более неровным, чем в 1995 или 2016 году ввиду торговых рисков, а также ввиду замедления мировой экономики и осознания того, что инфляция может оставаться низкой в течение длительного времени. Тем не менее, отсутствие единственной причины также делает сравнение с 1998 годом далеким от идеала.
Мне нравится сравнение с 2016 годом ввиду намного более низких инфляционных ожиданий, которые подоткнули вниз доходность по облигациям, что поддержало акции. Крушение фонда LTCM в 1998 году в некоторых отношениях аналогично сегодняшним торговым угрозам, которые нависают над рынками, хотя оно было более внезапным, и состоялось на относительно позднем этапе цикла. Впрочем, результаты 1995 года можно отвергнуть. Это было начало экономического цикла, а также в то время, когда инфляции, а не дефляция, была главным опасением инвесторов.
Наиболее очевидным уроком стало то, что более низкая доходность может вызвать достаточный рост котировок, чтобы с лихвой нивелировать замедление доходов. Кроме того, почти всегда защищенные акции растут, когда доходность падает.
Но история не дает явного сигнала о том, что заставляет инвесторов на фондовом рынке переключаться с ожиданий понижения ставки и снижения доходности как позитивных факторов на опасения в отношении того, что понижение ставки и снижение доходности является признаком неминуемой рецессии. По крайней мере, сейчас на фондовом рынке считают, что все будет хорошо.
— Автор James Mackintosh, James.Mackintosh@wsj.com; перевод ПРАЙМ, +7 495 645-37-00, dowjonesteam @ 1prime.biz
Dow Jones Newswires, ПРАЙМ