Рынки могут потерять терпение

Главным событием этой недели станет заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) и пресс-конференция по его итогам. Стоит отметить, что хотя рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывает снижение ключевой ставки до конца года примерно на 70 бп, вероятность ее снижения на этой неделе оценивается как сравнительно низкая. По общему мнению, регулятор предпочтет подождать, и впервые в этом цикле ставка по федеральным фондам будет снижена на заседании в конце июля. Основной аргумент в пользу того, чтобы отложить данный шаг до следующего раза – это желание оценить поступающую экономическую статистику, в частности, отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, последние данные которого свидетельствовали о более низких, чем ожидалось, темпах роста рабочих мест. Вдобавок к этому FOMC может решить дождаться итогов встречи G20 в Осаке 28–29 июня, касающихся торговых отношений с Китаем. Однако инвесторы будут действительно разочарованы, если регулятор не оправдает их ожиданий и по другим пунктам – например, если снижение прогноза по ставкам будет слишком незначительным или заявление относительно дальнейшего вектора денежно-кредитной политики FOMC окажется более жестким, чем хотелось бы участникам рынка. В настоящий момент у FOMC есть два инструмента денежно-кредитной политики – управление балансом и управление процентными ставки – так что потенциальное решение регулятора сохранить текущие темпы сокращения баланса также может быть воспринято инвесторами в негативном ключе. Оптимистично настроенные участники рынка акций, скорее всего, надеются, что FOMC свернет программу количественного ужесточения раньше ожидаемого срока. Инвесторы будут вдвойне разочарованы, если США и Китаю не удастся прийти хоть к какому-то соглашению по итогам встречи G20. В последнее время риторика США в отношении этого вопроса была жесткой, а практически полное отсутствие логики в выборе стран, в отношении которых США вводят торговые ограничения, создает у инвесторов ощущение неопределенности и ведет к росту волатильности в самых разных классах активов. Следствием такого сценария «двойного разочарования» вполне может стать резкая коррекция фондового рынка (поскольку для инвесторов это будет означать увеличение вероятности наступления глобальной рецессии).

Между тем никаких сколько-нибудь существенных признаков восстановления мировой экономики не наблюдается. Летом прошлого года МВФ и другие организации говорили о синхронном восстановлении мировой экономики и темпах роста мирового ВВП в среднесрочной перспективе на уровне около 3,5%.

Однако прогнозы МВФ не оправдались. В некоторых случаях ожидания в отношении темпов роста мирового ВВП опустились ниже 3,0%, и речь уже идет преимущественно о синхронном замедлении мировой экономики. Глобальный индекс PMI в обрабатывающих отраслях находится на самом низком уровне с 2012 г. Мировой товарооборот продолжает сокращаться. Темпы роста экспорта снижаются, особенно в Азии, и опубликованные сегодня утром данные из Сингапура оказались слабыми. Опережающий экономический индикатор ОЭСР падает уже 17-й месяц подряд, а об ухудшении экономических условий сообщают все больше стран – участниц ОЭСР.

Опубликованные на прошлой неделе индикаторы экономической активности Китая оказались хуже ожиданий. В частности, темпы роста промышленного производства опустились до 17-летнего минимума. Месячные индексы PMI по-прежнему близки к рецессионным уровням, несмотря на смягчение денежно-кредитной политики и некоторое фискальное стимулирование, предпринятое китайскими властями. Мы не исключаем дальнейшего смягчения монетарной политики Китая, которое может включать некоторое ослабление юаня – в свете недавних комментариев Народного банка Китая преодоление курсом USDCNY психологически важной отметки 7,00 начинает выглядеть все более вероятным.

Не лучше выглядит ситуация и в еврозоне. Германия, как один из ведущих мировых экспортеров и ключевых поставщиков товаров промышленного назначения, автомобилей и продукции химической промышленности в Китай, оказалась под давлением из-за сокращения китайских производственных мощностей и значительного ухудшения ситуации на китайском авторынке. Между тем за все время, прошедшее с последнего финансового кризиса, ЕЦБ так и не удалось нормализовать денежно-кредитную политику. Доходность 10-летних облигаций Германии находится на историческом минимуме. Аналогичную картину рисуют и другие ведущие рынки облигаций, уровни доходности которых также указывают на «бесконечную стагнацию» – т.е. устойчиво низкие темпы экономического роста, низкую инфляцию и низкие процентные ставки. На этой неделе состоится ежегодный форум ЕЦБ, посвященный деятельности центральных банков. Главный вопрос в повестке дня – инициативы в области денежно-кредитной политики, которые помогли бы преодолеть сложившуюся ситуацию, прежде всего коллапс инфляционных ожиданий (основной индикатор последних, на который предпочитает ориентироваться европейский регулятор – инфляционный своп на 5 лет через 5 лет – на прошлой неделе опустился до рекордного минимума).

Инфляционные ожидания снижаются и в США. Как общая, так и базовая потребительская инфляция все больше отстают от установленной регулятором цели в 2%. Темпы роста средней заработной платы держатся на одном уровне. В следующем месяце период роста американской экономики станет самым продолжительным за всю историю. Текущий подъем на рынках акций США стал вторым по длительности с 1928 г. и пока уступает лишь периоду роста, начавшемуся в 1990 г. На выходных Дональд Трамп написал в Твиттере, что рынок США ждет падение, если он не будет переизбран президентом в 2020 г. С точки зрения перспектив переизбрания более важной задачей, пожалуй, является предотвращение рецессии в экономике страны. ФРБ Нью-Йорка оценивает вероятность рецессии на горизонте 12 месяцев в 29%, исходя из данных о том, как инверсия кривой доходности предшествовала рецессиям (не только в США) в прошлые периоды. Прежний опыт также показывает, что для действующего президента лучше пройти через рецессию в первые два года после избрания, а затем претендовать на новый срок в условиях оживления экономики, уверенного роста занятости и увеличения располагаемых доходов населения. Рисками наступления рецессии, вероятно, объясняется, почему президент Трамп настойчиво высказывается в пользу снижения ставки по федеральным фондам. Однако Федрезерв стремится сохранить репутацию независимого от Белого дома регулятора, а также не желает подыгрывать Трампу в его намерении использовать снижение процентных ставок в качестве рычага давления в торговых переговорах с Китаем.

Если на этой неделе Федрезерв «проявит терпение» и оставит процентные ставки без изменения, рынки вполне могут свое терпение потерять. Инвесторы закладывают в цены смягчение денежно-кредитной политики, и регулятору придется оправдывать ожидания. В настоящий момент для этого есть достаточные макроэкономические основания, а в противном случае Федрезерв упустит время, хотя мог бы «действовать на упреждение». Таким образом, для Джерома Пауэлла предстоящее заседание является, пожалуй, самым важным с момента его назначения председателем ФРС.