Внимание на ФРС

Американский рынок акций негативно воспринял хорошую, казалось бы, новость о более существенном, чем ожидалось, приросте числа рабочих мест в США (соответствующие данные были опубликованы в прошлую пятницу). Причина такой реакции проста: любая сильная экономическая статистика воспринимается рынком как фактор, уменьшающий вероятность значительного смягчения денежно-кредитной политики ФРС в ближайшей перспективе. По оценкам ФРС, для сохранения стабильного уровня безработицы при неизменной доле экономически активного населения в стране каждый месяц должно создаваться 115–145 тыс. новых рабочих мест. Вчера индекс S&P 500 завершил в минусе вторую сессию подряд, что явно указывает на зависимость рынка акций от действий Федрезерва – обстоятельство, которое многие считают причиной постоянно сменяющих друг друга периодов перегрева и резкого остывания финансовых рынков. Также на настроениях инвесторов могли негативно сказаться новости о решении Morgan Stanley сократить долю акций в своем глобальном портфеле до самого низкого уровня за последние пять лет и объявление Deutsche Bank о запуске программы реструктуризации. Что касается оценки рынком вероятности дальнейшего смягчения политики ФРС, то, судя по котировкам фьючерсов на ставку по федеральным фондам, тех, кто ожидает снижения ставки на 50 бп на следующем заседании FOMC 30–31 июля, за последние пару дней стало намного меньше. В то же время оценка вероятности снижения на 25 бп остается достаточно высокой.

С этой точки зрения значительный интерес представляет завтрашнее и послезавтрашнее выступление в Конгрессе главы ФРС Джерома Пауэлла. Кроме того, на этой неделе в США выходят данные по инфляции (ИПЦ и ИЦП), которые могут существенно повлиять на решение регулятора, особенно если окажется, что темпы роста цен начинают снижаться. Долгосрочные инфляционные ожидания, если ориентироваться на 5-летние инфляционные свопы, по-прежнему ниже 2,0%. Интересно, что пятничная статистика по рынку труда не вызвала сколько-нибудь существенного изменения реальной доходности 10-летних UST, из чего можно заключить, что участники рынка гособлигаций США по-прежнему рассматривают «бесконечную стагнацию» как основной долгосрочный сценарий развития ситуации в американской экономике. В числе наиболее важных событий на ближайшие пару месяцев стоит отметить симпозиум в Джексон-Хоуле (22–24 августа), имеющий большое значение для направления денежно-кредитной политики, и очередное заседание FOMC, которое состоится 18–19 сентября.

С другой стороны, напрашивается вопрос: зачем Федрезерву вообще снижать процентные ставки, когда котировки американских акций находятся на рекордно высоких уровнях, а безработица – на историческом минимуме. В июле период экономического роста в США стал самым продолжительным (хотя и не самым сильным) за всю историю наблюдений – т.е. с 1850 г.

Между тем прочая макроэкономическая статистика указывает на замедление экономики США. В частности, исходя из используемой Федрезервом модели краткосрочного прогнозирования ВВП, реальный рост ВВП в текущем квартале составляет лишь 1,7% (более долгосрочный прогноз – 1,9%). Прирост рабочих мест в США в июне превысил ожидания, однако в отчете есть и тревожные сигналы – отсутствие изменений в средней продолжительности рабочей недели, падение темпов роста средней заработной платы и значительное увеличение количества работающих по совместительству, то есть тех, кому приходится иметь более чем одну работу, чтобы как-то прожить. Индекс заказов на капитальные товары, являющийся хорошим индикатором развития рецессии, готов начать снижаться, рассчитываемый ISM индекс активности в обрабатывающих отраслях упал до минимума с октября 2016 г., а активность в секторе услуг в настоящий момент на самом низком уровне с начала года.

Федрезерв также отслеживает ситуацию в мировой экономике, отражая выводы в специальном разделе Доклада о денежно-кредитной политике. Глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей откатился до минимума с 2012 г., индекс опережающих индикаторов ОЭСР находится на самом низком уровне за десятилетие, а глобальный индекс экономических сюрпризов (CESIGL в системе Bloomberg) – на минимуме за последние шесть лет. Цены на медь по сравнению с апрельскими уровнями упали на 10%. Федрезерв отмечает усиление неопределенности в мировой торговле, негативно сказывающееся на динамике инвестиций. Помимо этого, как отмечает центробанк США, замедление роста объемов торговли и производства промышленных товаров обусловлено текущей фазой мирового технологического цикла. Это имеет огромное значение для развивающихся стран Азии, поскольку приблизительно третья часть их экспорта связана с технологиями.

Кто-то может возразить, что центробанки сами должны реагировать на изменения экономической ситуации в своих странах, однако нельзя не признавать роль, которую в мировой экономике играет Федрезерв как поставщик долларовой ликвидности. Эффект от монетарной политики, проводимой ФРС, проявляется через динамику валютных курсов. Укрепление доллара ухудшает финансовые условия и может создать проблемы для экономик развивающихся стран, имеющих валютный долг. Отказ ФРС от смягчения монетарной политики на фоне расширения стимулирующих мер Европейским центробанком и Банком Японии окажет повышательное давление на доллар, что не только усугубит ситуацию в развивающихся экономиках, но и ослабит конкурентоспособность американского экспорта.

Так или иначе, намерение ФРС действовать сообразно задаче поддержания экономического роста, в том числе путем смягчения монетарной политики, совершенно оправданно. В определенной степени снижение ставок Libor, доходностей UST и ипотечных ставок в США является фактором поддержки для экономики страны. Однако Федрезерву необходимо дополнительно усилить эту поддержку за счет более мягкой риторики и понижения целевого диапазона ставки по федеральным фондам. Также стоит упомянуть, что, по имеющимся оценкам, самое позднее к началу октября Минфин США полностью исчерпает свой лимит заимствований, в связи с чем возникнет необходимость поставить перед Конгрессом вопрос о повышении «потолка долга». Наступление этого события несет в себе угрозу очередного шатдауна в работе правительства США.

У Федрезерва есть в распоряжении еще один инструмент – его баланс (в настоящее время составляет 3,8 трлн долл.), программу сокращения которого регулятор планирует завершить в сентябре. Глава ФРС Джером Пауэлл уже заявил, что в рамках следующей фазы смягчения денежно-кредитной политики процентные ставки рано или поздно должны будут приблизиться к нулевой отметке. Однако в случае необходимости регулятор может вновь прибегнуть к увеличению своего баланса, запустив новую, уже четвертую, программу количественного смягчения. 

В Докладе о денежно-кредитной политике ФРС также отмечается, что цены на активы остаются завышенными, однако, по мнению регулятора, финансовая система США сейчас является «существенно более устойчивой», чем накануне последнего кризиса. Но при этом кредитование бизнеса по-прежнему растет быстрее, чем ВВП, причем самый значительный прирост задолженности отмечается среди компаний с самым высоким уровнем риска. Задолженность корпоративного сектора остается вблизи 20-летних максимумов. По данным ФРС, и без того низкие стандарты кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой за последние шесть месяцев снизились еще больше. Между тем кредитные рейтинги корпоративных облигаций инвестиционного уровня заметно ухудшились, и сейчас доля облигаций с рейтингом Baa близка к историческим максимумам. Опубликованная вчера статистика потребительского кредитования в США показала рекордные уровни студенческих и автокредитов. Корпоративный сегмент долгового рынка США с его избыточной долговой нагрузкой и низкими стандартами кредитования является средоточием значительных рисков, вероятность материализации которых может сильно возрасти в случае рецессии и связанного с ней увеличения количества дефолтов.