Федрезерв обеспокоен ситуацией в мировой экономике

Значительная часть вчерашнего выступления председателя ФРС Джерома Пауэлла перед комитетом по финансовым услугам Палаты представителей США была посвящена ухудшению ситуации в мировой экономике. Наверняка найдется немало тех, кто считает, что поддержка экономик других стран, стоящих перед угрозой рецессии, – в том числе путем смягчения денежно-кредитной политики – это задача их собственных центральных банков, и Федрезерву не следует брать на себя роль «мирового монетарного полицейского». Однако из-за того, что доллар является главной глобальной резервной валютой, значение экономики и денежно-кредитной политики США для всей мировой экономики по-прежнему очень велико. Действия ФРС часто приводят к укреплению доллара, создавая серьезные трудности для развивающихся стран, выражающиеся, в частности, в усилении волатильности трансграничных потоков капитала.

Вышедшие в прошлую пятницу данные о занятости в несельскохозяйственных отраслях США существенно повлияли на ожидания инвесторов в отношении дальнейшей траектории денежно-кредитной политики ФРС. После публикации отчета оценка рынком вероятности снижения ставки по федеральным фондам на 50 бп на ближайшем заседании FOMC упала почти до нуля, а некоторые комментаторы заговорили о том, что при текущем состоянии американской экономики ФРС, возможно, вообще не следует снижать ставки. В конце концов, американский рынок акций торгуется вблизи исторических максимумов, а безработица в стране находится на историческом минимуме. Но, как мы уже отмечали, статистика за один-единственный месяц может быть непоказательна, и рынки это знают. Кроме того, за сильной на первый взгляд статистикой скрывается целый ряд проблем, говорящих о том, что ситуация на американском рынке труда не столь безоблачна, как может показаться. Речь прежде всего идет об отсутствии роста продолжительности рабочей недели, стагнации темпов роста средней заработной платы и резком увеличении числа занятых более чем на одной работе. Любопытно, что, по словам Пауэлла, последние данные по рынку труда никак не повлияли на его позицию, и он по-прежнему – и в той же степени – выступает за смягчение денежно-кредитной политики. По сути, в глазах инвесторов его комментарий должен девальвировать значение статистики занятости как одного из ключевых факторов, влияющих на принимаемые ФРС решения.

Пауэлл и раньше неоднократно высказывал опасения по поводу положения дел в мировой экономике. С учетом этого инвесторам, вероятно, стоит более пристально отслеживать изменения глобальных индексов PMI, особенно в обрабатывающей промышленности, которая наиболее уязвима к росту напряженности в торговой сфере, введению новых ввозных пошлин в США и любым признакам ухудшения условий торгового финансирования. 

Комментарии Пауэлла практически не оставляют сомнений в том, что на заседании FOMC в конце июля ставка по федеральным фондам будет понижена по крайней мере на 25 бп. При этом опять растет и оценка рынком вероятности снижения ключевой ставки на 50 бп. Также все указывает на то, что ближайшее снижение будет не последним: при отсутствии каких-либо признаков заметного оживления в глобальной экономике уже в сентябре ФРС может объявить о новом снижении ставки, которое, вероятно, совпадет по времени со смягчением монетарной политики ЕЦБ.

В самое ближайшее время повышательное давление на ставки Libor и доходности казначейских обязательств США, вызванное публикацией более сильных, чем ожидалось, показателей рынка труда, исчезнет, и они снова начнут двигаться вниз. Политика ФРС стимулирует инвесторов к поиску более высокой доходности, что позитивно отражается на стоимости рисковых активов. Индекс S&P 500 вчера впервые в истории поднялся выше 3 000, однако и большинство других рынков, как мы полагаем, позитивно отреагируют на риторику Федрезерва. Уже сейчас наблюдается рост цен на золото и нефть. Доллар будет, пожалуй, единственным, для кого нынешняя позиция ФРС является негативным фактором, однако ЕЦБ также планирует смягчить монетарную политику, и если принять, что определяющее влияние на валютные курсы оказывает соотношение доходностей и балансов центробанков, то курс евро к доллару, скорее всего, останется в пределах сложившегося диапазона.

Еще один момент, вызывающий обеспокоенность главы ФРС, заключается в том, что инфляция в США стабильно не дотягивает до целевого уровня. При этом Пауэлл подчеркнул, что проводимый в данный момент пересмотр курса монетарной политики не будет сопровождаться изменением целевого значения инфляции, которое по-прежнему составляет 2%. Риск для Федрезерва заключается в следующем: нет никакой уверенности в том, что снижение процентных ставок автоматически приведет к ускорению инфляции, ведь в случае такой зависимости текущие темпы инфляции были бы намного выше. Уже немало было сказано об устойчивом замедлении инфляции в крупнейших экономиках и о причинах этого – демографических тенденциях, эффекте Amazon, то есть факторах предложения, на которые монетарная политика не влияет. Таким образом, меры монетарной политики могут не возыметь желаемого эффекта.

Количественное смягчение – это, по существу, обмен активами, и, если считать инфляцию результатом ускорения роста денежной массы, то даже беглый анализ этого показателя по крупнейшим экономикам показывает, что он замедляется наравне с замедлением номинального роста ВВП. Тенденция наблюдается в США, еврозоне, Японии, Китае и Великобритании. Количественное смягчение не помогло ускорить рост денежной массы, поскольку свободные резервы размещаются банками на счетах в Федрезерве, который платит им процент за хранение средств на своих счетах.

Долгосрочные инфляционные ожидания за последние месяцы резко снизились, а в еврозоне они достигли рекордно низкого уровня (см. индекс FWISUS55 для США и индекс FWISEU55 для еврозоны в системе Bloomberg). Если домохозяйства и бизнес ожидают замедления инфляции и снижения процентных ставок, они могут откладывать потребительские расходы или заимствования на более поздние периоды. 

По мнению представителей неофишерианской школы, инфляция ускоряется вместе с повышением процентных ставок, однако эта концепция не соответствует общепринятым взглядам и принципам, используемым центральными банками. Самая низкая инфляция наблюдается в странах с самыми низкими процентными ставками, таких как Япония и Швейцария. Реальная доходность UST остается низкой, в частности, у 10-летних UST она составляет 0,30% (индекс USGGT10), что согласуется с ожиданиями рынка облигаций в отношении «бесконечной стагнации». 

Пауэлл вряд ли выступит сторонником неофишерианской теории. В своем недавнем докладе он отметил, что в рамках следующей фазы смягчения денежно-кредитной политики процентные ставки рано или поздно должны будут приблизиться к нулевой отметке. Это, в свою очередь, приведет к запуску следующего, уже четвертого, этапа количественного смягчения, поскольку Федрезерв едва ли откажется от того, чтобы наряду с инструментом процентных ставок задействовать и инструмент управления балансом.

Между тем президент США Дональд Трамп продолжает оказывать давление на ФРС, требуя более агрессивного снижения процентных ставок. Пауэлл, в свою очередь, заявляет, что на посту главы ФРС продолжит отстаивать независимость регулятора. 

Судя по всему, Федрезерв готов действовать в соответствии с текущей ситуацией. В настоящий момент у регулятора есть два основных повода для беспокойства: ситуация в мировой экономике и инфляция. Риски глобальной рецессии усиливаются, а инфляционные ожидания снижаются. Бюджетная политика США находится в тупике, и в сентябре, судя по всему, вновь встанет вопрос о потолке долга. Вряд ли до президентских выборов 2020 г. будут предприняты какие-либо меры фискального стимулирования. Между тем, если Трамп будет переизбран на второй срок, рост госдолга и триллионный дефицит бюджета, скорее всего, повысят давление на федеральный бюджет США в 2020–2022 гг. 

Все это указывает на вероятность дальнейшего существенного снижения процентных ставок и доходностей UST и в конечном итоге – запуска четвертого этапа количественного смягчения. Сложно сказать, будет ли этих мер достаточно, чтобы вытащить мировую экономику из ловушки «бесконечной стагнации». Есть опасность, что единственным результатом этого станет «перегрев всего и вся» и еще большее увеличение долговой нагрузки в период, когда мировой долг в процентном отношении к глобальному ВВП уже находится на рекордном максимуме.