На пути к нулевой ставке?

Дальнейшая траектория монетарной политики ФРС остается центральной темой для инвесторов. На публикацию данных о численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, рост которой превысил ожидания, а также объявление на прошлой неделе оценки инфляции, базовое значение которой незначительно выросло, рынок отреагировал увеличением наклона кривой казначейских обязательств США. Доходности 10-летних UST ощутили временную поддержку на отметке 2,00%. Возможно, объем длинных позиций в UST достиг такого уровня, что определенная фиксация прибыли не заставила себя ждать. Между тем некоторые участники рынка говорят о том, что снижать ключевую ставку Федрезерву вовсе не обязательно. Зачем смягчать монетарную политику, когда американский рынок акций торгуется на исторических максимумах, а безработица в США достигла рекордно низкого уровня за последние 50 лет? Не окажется ли так, что снижение ставки приведет к образованию пузыря во всех активах сразу, чтобы через какое-то время этот пузырь схлопнулся? В условиях, когда, по оценкам Института международных финансов (IIF), размер долга в мировой экономике в процентном отношении к ВВП достиг рекордных 320%, не приведет ли снижение ставки ФРС к дальнейшему росту избыточной долговой нагрузки, повысив уровень риска на рынках долга, особенно в сегменте обеспеченных кредитов? Согласно последним данным, суммарный долг финансового и нефинансового корпоративного сектора составляет 172% глобального ВВП, совокупная долговая нагрузка на экономики развивающихся стран достигла рекордных уровней, а размер долга корпоративного сектора Китая в процентном отношении к ВВП составляет 155%. На долю китайских компаний приходится 42% всех корпоративных облигаций, выпущенных в развивающихся странах в этом году.

Глава ФРС Джером Пауэлл в своем последнем докладе заявил, что, несмотря на недавно опубликованную статистику по американскому рынку труда, Федрезерв продолжает придерживаться курса на смягчение монетарной политики. Большие опасения Пауэлла вызывает стабильное отставание инфляции в США от целевого уровня в 2%. Данную точку зрения разделяют и другие ведущие центробанки, в том числе ЕЦБ, обращающий внимание на снижение и все меньшую «заякоренность» инфляционных ожиданий. В связи с этим на первый план выходит тезис об угрозе повторения «японского сценария» в ведущих экономиках, сочетающего в себе низкий уровень экономического роста и низкую инфляцию. Доходности гособлигаций Германии уже опустились ниже уровня японской суверенной кривой.

Общий объем суверенных облигаций, имеющих отрицательную доходность, на сегодняшний день составляет 13 трлн долл. С отрицательной доходностью торгуются «мусорные» облигации 14 европейских компаний, тогда как еще в начале года число таких эмитентов равнялось нулю. Период непрерывного смягчения монетарной политики в Японии приближается к 22-му году, однако никакого роста инфляции за это время так и не произошло. Реальная доходность 10-летних UST на данный момент составляет всего 0,3% – таким образом рынок облигаций дает понять, что низкие темпы роста реального ВВП в обозримом будущем сохранятся. Это также означает, что участники рынка долга сомневаются в эффективности нулевых ставок, отрицательных ставок или программ по покупке активов в рамках количественного смягчения. Неужели программы количественного смягчения могут способствовать лишь росту цен на активы и снижению доходностей облигаций? В четвертом квартале прошлого года компании израсходовали на выкуп своих акций рекордные 223 млрд долл., которые были привлечены по большей части на рынках долга.

Как отмечают некоторые комментаторы, вливания денежных средств на рынки увеличили неравенство в доходах и богатстве, что привело к укреплению позиций «популистских» политических партий и расширению протестов против глобализации (а это негативно сказывается на экономиках развивающихся стран). Эти тенденции вполне могут указывать на «смену парадигмы» в политике и экономике. Goldman Sachs в недавнем отчете пишет, что в современной «сервисной» экономике фирмы могут использовать предоставляемые другими лицами услуги, чтобы обеспечить себе более быстрый рост при меньших капиталовложениях и меньшем количестве персонала. К тому же развитие технологий вытесняет рабочую силу, что порождает ее избыток и, как следствие, замедляет рост заработной платы, а это, в свою очередь, чревато серьезными политическими потрясениями. Фискальная политика должна быть направлена на то, чтобы восполнить дефицит доходов, но не дефицит спроса.

Между тем Федрезерв заметно смягчил риторику, что обусловлено неопределенными перспективами мировой экономики. Слова «мировая» и «неопределенность» звучали много раз в докладе Пауэлла перед Конгрессом США и в протоколе последнего заседания FOMC. В связи с этим, как мы отмечали ранее, инвесторам следует придавать больше значения не макроэкономической статистике из США, а данным об экономической активности, то есть индексам PMI, крупнейших экономически развитых стран. Индексы за очередной месяц будут опубликованы в начале августа. ВВП Китая во 2к19 замедлился до минимума за последние тридцать лет, хотя индикаторы промышленного производства и оборота розничной торговли в стране оказались выше ожиданий (последний показатель увеличился преимущественно благодаря росту закупок автомобилей государственными предприятиями). При этом общий рост кредитования в 1п19 приблизительно на 30% опережает уровень годичной давности, что является одним из признаков повышения экономической активности в Китае. Конечно, учитывая избыточную долговую нагрузку корпоративного сектора и высокий уровень долга в процентном отношении к ВВП, наращивание кредитования может быть не лучшим способом активизации экономической деятельности – тем более что предельная производительность долга резко снизилась, то есть на каждый доллар приходится «меньше выхлопа».

Какими могут быть дальнейшие шаги Федрезерва? По нашему мнению, в мировой экономике происходит синхронное замедление, и риск глобальной рецессии, который станет более очевидным ближе к концу года или в начале 2020 г., весьма высок. Инфляция в ведущих экономиках снижается по самым разным причинам, в том числе из-за замедления роста денежной массы, неблагоприятных демографических условий, эффекта Amazon, избытка предложения рабочей силы и производственных мощностей (Китай и даже Германия). 

Развитые экономики также могут пребывать в «ловушке ликвидности», и их денежно-кредитную политику можно описать как «толкание веревки» (то есть бесполезная трата сил). Также важно отметить уязвимость на глобальных рынках долларового фондирования на фоне сокращения баланса крупных инвестбанков. Этот эффект описывал Джеффри Снайдер из Alhambra Investments и совсем недавно этот вопрос оказался в центре внимания Федрезерва, который признает свою неспособность напрямую влиять на зарубежный долларовый рынок. 

Глава ФРС Джером Пауэлл в своем выступлении перед Советом международных отношений отметил, что «сейчас процентные ставки ниже, чем в прошлом, и, вероятно, останутся на этих уровнях. Сохранение процентных ставок на низком уровне означает, что когда экономика развернется в сторону снижения, процентные ставки, вероятнее всего, опустятся ближе к нулевой отметке – эффективной нижней границе их диапазона». Помимо этого, в Докладе о денежно-кредитной политике ФРС, опубликованном 5 июля, содержался раздел (стр. 37), посвященный правилам ДКП и их взаимодействию с экономикой. Эти правила представляют собой математические формулы, которые связывают ставку по федеральным фондам с ограниченным числом других экономических переменных, таких как отклонение инфляции от целевого уровня и т.д. Федрезерв использовал три правила, которые разработал профессор Джон Тейлор для того, чтобы помочь формулировать решения по денежно-кредитной политике. Учитывая постоянное недостижение цели по инфляции, больший интерес представляет собой таргетирование уровня цен, формула которого учитывает разрыв между сегодняшним уровнем цен (не темпы изменения) и ценами, которые были бы сейчас при условии, что темп роста инфляции постоянно составлял 2%, начиная с определенного года. Использование правила «уровня цен» сейчас означало бы, что нулевой уровень ставки по федеральным фондам является правильной целью.