Крепкий доллар

Для финансовых рынков одним из главных событий сегодняшнего дня должно стать выступление председателя ФРС Джерома Пауэлла на симпозиуме в Джексон-Хоуле, основной темой которого в этом году являются вызовы, стоящие перед мировыми центральными банками.

Естественно, те, кто следит за действиями ФРС, будут стараться услышать в словах Пауэлла указания на возможное дальнейшее направление американской денежно-кредитной политики. На пресс-конференции по итогам последнего заседания FOMC Пауэлл назвал принятое решение о снижении ставки по федеральным фондам на 25 бп «необходимой на данном этапе корректировкой монетарной политики», что нарушало расчеты тех, кто ожидал от регулятора запуска цикла смягчения. Возможно, глава ФРС посчитал, что рынок слишком забегает вперед, или же он опасался, что несколько последовательных снижений ставки быстро лишат регулятора возможности для дальнейшего смягчения политики, учитывая, что нынешний пик процентных ставок оказался заметно ниже, чем в рамках предыдущих циклов. Между тем президент США Дональд Трамп продолжает настаивать на необходимости более активного снижения ставок и перезапуска программы количественного смягчения. Многие комментаторы считают, что таким образом Трамп готовит Федрезерв к роли козла отпущения на случай ухудшения экономической ситуации в преддверии президентских выборов 2020 г.

Между тем, как следует из протокола заседания FOMC, не все члены комитета безоговорочно поддерживают осторожную позицию Пауэлла. Так, на последнем заседании двое членов комитета голосовали за снижение ставки на 50 бп. В данный момент американская экономика чувствует себя лучше, чем, скажем, европейская, японская или китайская, где рецессионные риски по-прежнему высоки, что позволяет Федрезерву не спешить с принятием экстренных мер. Впрочем, это не говорит о наличии у нее 100%-го иммунитета к негативным событиям в мире. 

Опубликованная вчера макроэкономическая статистика показала, что индекс PMI обрабатывающих отраслей США опустился ниже отметки в 50 пунктов, отделяющей рост от сжатия, достигнув минимума с 2009 г. Мировая обрабатывающая промышленность весьма чувствительна к напряженности в международной торговле, перебоям в поставках и дефициту финансирования торговых операций. Пауэлл мог бы сослаться на относительно устойчивый уровень потребительских расходов, хотя это может быть в большей мере обусловлено увеличением заимствований и задолженности по кредитным картам, нежели устойчивым ростом реальных располагаемых доходов.

Хорошо зарекомендовавшая себя модель GDPNow, используемая ФРБ Атланты, оценивает реальный рост американской экономики в текущем квартале на уровне 2,2%, что является неплохим показателем. Меры фискального стимулирования и высокие темпы роста денежной массы пока ограничивают риски рецессии в США.

Вместе с тем участники рынка сходятся во мнении, что FOMC снизит ставки на 25 бп в будущем месяце и еще на 25 бп в октябре. Как показывает инструмент FedWatch Tool, вероятность снижения ставки в декабре составляет менее 50%. Осторожность Федрезерва способствует укреплению доллара, что неизбежно должно вызвать неудовольствие Дональда Трампа. Президент желает поддержать конкурентоспособность американского экспорта путем ослабления национальной валюты. Курс USDCNY только что обновил 11-летний максимум. По мнению многих обозревателей, это может указывать на то, что Китай не ожидает скорого разрешения торгового спора с США и готовится к затяжной торговой войне. Сильные позиции американского доллара отражают благоприятные для него разницы в динамике процентных ставок и ВВП. Также существует взаимосвязь между курсом доллара и уровнем неопределенности в глобальной экономике: по мере усиления этой неопределенности доллар укрепляется, поскольку растет спрос на казначейские обязательства США в качестве защитного актива (см. Back-of-the Envelope Calculation of Trump Induced Dollar Appreciation).

В последнем блоге МВФ прослеживается корреляция между курсом доллара к юаню и изменением ввозных пошлин США на товары из Китая. По мнению МВФ, на данный момент доллар переоценен примерно на 8%, в то время как стоимость юаня, исходя из внешней позиции КНР, выглядит справедливой с фундаментальной точки зрения. Однако в глазах инвесторов ослабление юаня ассоциируется с продажами на рынках акций. Профессор Кармен Рейнхарт вчера высказала мнение о том, что политическая ситуация в Гонконге грозит рецессией в КНР. На определенном этапе она также может привести к отказу от фиксированного курса гонконгского доллара и ухудшению ситуации с ликвидностью. 

Что касается казначейских обязательств США, то значительное снижение их доходностей в августе стало, в том числе, следствием хеджирования конвекции облигаций (convexity hedging). На сегодняшний день этот процесс, похоже, сошел на нет, и на фоне осторожной позиции Федрезерва доходности UST немного восстановились, но не настолько, чтобы говорить о развороте их долгосрочного нисходящего тренда. Этот тренд является отражением целого набора факторов, включая неблагоприятную демографическую ситуацию, избыток сбережений и замедление инфляции. Стабильное отставание инфляции от целевых значений наверняка будет одной из центральных тем сегодняшнего доклада Пауэлла, учитывая его актуальность не только для США, но и для других стран. В частности, в Японии, согласно опубликованным сегодня данным, ИПЦ опустился до 2-летнего минимума в 0,6%, что свидетельствует о неэффективности попыток центробанка страны стимулировать рост инфляции при помощи нетрадиционной монетарной политики.

Мы полагаем, что в своем выступлении Пауэлл, скорее всего, затронет более общие темы, вместо того чтобы долго говорить о вопросах денежно-кредитной политики, требующих внимания здесь и сейчас. Эти темы могут включать обоснованность 2%-й цели по инфляции, необходимость ее повышения или, скажем, переключение на таргетирование уровня цен. Пауэлл также, вероятно, коснется проблемы отрицательных процентных ставок и их влияния на сбережения, инвестиции и банковскую систему. В ситуации, когда должники выигрывают, а кредиторы проигрывают, нормальное функционирование рыночной экономики становится невозможным. 

Другая важная тема – утратила ли денежно-кредитная политика свою эффективность и находится ли финансовая система в «ловушке ликвидности». В условиях высокого уровня долга простое закачивание ликвидности в систему не способствует росту банковского кредитования или возобновлению роста экономики. Потребители и компании не хотят ни занимать, ни тратить, ни инвестировать. Они хотят держать свои деньги при себе или вкладывать их с наибольшей доходностью, что ведет к образованию спекулятивных пузырей. 

Если предположить, что денежно-кредитная политика исчерпала свой потенциал (если мы не говорим об использовании «вертолетных денег» или прямой монетизации долга, которая чревата гиперинфляцией и обвалом валюты), то фискальное стимулирование экономики, очевидно, становится все более привлекательным вариантом. Шаги в этом направлении делает даже Германия, которая до сих пор старалась придерживаться принципа сбалансированности бюджета. Возможно, более активное фискальное стимулирование могло бы помочь европейским странам, особенно таким, как Италия, вырваться из ловушки низких темпов роста и высокого уровня долга.