Нейтральная ставка поможет ЦБ РФ обосновать "ястребиный" сигнал

Регулятор в очередной раз поднял вопрос нейтральной ставки: в обзоре «О чем говорят тренды» (позиция авторов обзора может не совпадать с официальной позицией ЦБ) отмечается, что «краткосрочная нейтральная процентная ставка в настоящее время может превышать долгосрочную» (как мы понимаем, из-за того, что предыдущие снижения ставки еще не полностью отразились на денежно-кредитных условиях и экономической активности). В этой связи аналитики ЦБ полагают, что регулятору следует быть осторожным при принятии решений по монетарной политике (особенно на фоне того, что риски повышения инфляции, по их мнению, выше, чем риски ее снижения). Подобный «сигнал» согласуется с нашей оценкой траектории ключевой ставки (мы полагаем, что до конца года вероятность ее снижения низка), но аргументация, на наш взгляд, выглядит достаточно витиевато. 

Дело в том, что сама по себе концепция нейтральной ставки является теоретической и мало применима для принятия операционных монетарных решений, и, скорее, необходима для понимания долгосрочного ориентира. В частности, глава ФРС Дж. Пауэлл подчеркивал, что FOMC не должен уделять много внимания ее уровню, т.к. ее крайне сложно оценить. Напомним, что нейтральная ставка – это ставка ЦБ в условиях, когда экономика находится в полной занятости и при стабильной (целевой) инфляции, т.е. денежно-кредитная политика не является ни сдерживающей, ни стимулирующей. В свою очередь, если в данный момент макропараметры находятся ниже равновесия, ЦБ должен снижать ставку ниже нейтрального уровня, до тех пор, пока они не придут к долгосрочному равновесию (и наоборот). Нейтральная ставка рассчитывается с помощью эконометрических моделей, и у нее нет конкретного значения, имеет смысл говорить лишь о диапазонах. 

Еще более сложной, на наш взгляд, выступает концепция краткосрочной и долгосрочной нейтральных ставок. Такие термины и правда используются в макроэкономике. Например, почти такую же фразу о превышении краткосрочных нейтральных ставок над долгосрочными, как и авторы отчета ЦБ, использовала Л. Брейнард (член FOMC)), но Э. Набиуллина не упоминала в своих комментариях о таком разделении (говоря всегда о диапазоне нейтральной ставки как о некоем долгосрочном ориентире при прочих равных), поэтому сейчас это выглядит неожиданным. 

На наш взгляд, разговоры о нейтральном уровне ставки для экономики России носят еще более теоретический характер (по сравнению, например, с экономикой США), т.к. ключевая ставка подвержена влиянию многочисленных рисков и может долгое время отклоняться от нейтрального диапазона. Например, реализация негативных внешних рисков заставит ЦБ ужесточить политику, тогда как длительная стагнация потребительского сектора может загнать инфляцию ниже цели на длительный период (что потребует от ЦБ существенного смягчения политики), при этом в обоих случаях оценка нейтральной ставки может не поменяться. 

В целом мы полагаем, что не стоит придавать большого значения комментариям относительно нейтральной ставки для прогнозирования ключевой, т.к. последние годы мы видим, что решения ЦБ во многом основаны на оценке текущих рисков (data-dependency), и крайне сложно усмотреть некую траекторию по ключевой ставке (или правило), которой бы ЦБ последовательно придерживался в течение долгого времени (впрочем, как мы понимаем, сейчас аналогичным образом принимаются решения и, например, ФРС).