"Русал": дивиденды "Норникеля" обеспечивают поддержку, несмотря на слабую конъюнктуру рынка алюминия

Мы понизили прогноз EBITDA РУСАЛа на 2019 и 2020 годы соответственно до $1,0 млрд и $0,9 млрд, т. к. не видим большого потенциала роста цен на алюминий со спотовых уровней в связи с замедлением мировой экономики, противостоянием США с Китаем и отсутствием поддержки со стороны себестоимости из-за снижения цен на сырье и ослабления юаня. В сложившейся макроэкономической ситуации алюминиевый бизнес обеспечивает лишь небольшую стоимость. Тем не менее следует отметить, что поток дивидендов от Норникеля свыше $1,3 млрд в год может создать условия для сравнительно быстрого снижения долговой нагрузки, что постепенно будет способствовать повышению стоимости акционерного капитала. Наша целевая цена понижена до $0,52 (4,07 гонконгских долларов) за акцию, но рекомендация по бумагам прежняя — ПОКУПАТЬ.

— После понижения прогноза цен на алюминий на 2П19 и 2020 год до $1 750 за тонну на Лондонской бирже металлов, частичного переноса продаж товарных запасов РУСАЛа с 2019 на 2020 год и включения в оценочную модель вероятность более постепенного увеличения продаж продукции с добавленной стоимостью в 2019-2020 годах мы снизили прогноз EBITDA на 2019 и 2020 годы соответственно до $1,0 млрд и $0,9 млрд, что существенно уступает консенсус-прогнозу на 2020 год. Тем не менее с учетом обильного потока дивидендов от Норникеля мы моделируем значительные совокупные свободные денежные потоки на уровне около $1,1-1,2 млрд в год. И хотя РУСАЛ, возможно, продолжает обсуждать возобновление дивидендных выплат, мы полагаем, что ему следует отдать приоритет ускорению снижения долговой нагрузки ввиду истечения срока действия акционерного соглашения с Интерросом 1 января 2023 года и неопределенности относительно распределения прибыли Норникеля после этого. 

— Поскольку, по нашему мнению, соотношение рисков и доходности у денежных потоков алюминиевого бизнеса существенно отличается от аналогичного показателя у дивидендов Норникеля (на фоне высоких цен на никель и палладий), мы провели анализ методом суммы составных частей (МССЧ), рассчитав стоимость акционерного капитала алюминиевого бизнеса отдельно. В этих целях мы разделили чистый долг на две части, исходя из размера долга, привлеченного под залог доли в Норникеле. Мы провели оценку алюминиевого бизнеса исходя из различных сценариев. С

— Таким образом, мы оцениваем совокупную стоимость капитала на уровне $7,9 млрд, или $0,52 (4,07 гонконгских долларов) за акцию. Наша  учетом целевого значения коэффициента "стоимость предприятия/EBITDA 2020о" 5,0 (на уровне среднего значения для производителей за пределами Китая) и целевой доходности свободных денежных потоков на 2020 год 15% мы оцениваем стоимость алюминиевого бизнеса ниже $1,0 млрд. Следует отметить, что оценка крайне чувствительна к ценам на металлы и курсу рубля к доллару, т. к. повышение цены алюминия на $50/т дает дополнительно $200 млн EBITDA. 

— Мы оцениваем стоимость доли в Норникеле на уровне $7,3 млрд, исходя из дисконта 15% к нашей целевой цене на ближайшие 12 месяцев, что отражает низкую вероятность монетизации в ближайшее время (компания не хочет продавать свою долю) и низкую прогнозируемость дивидендов после истечения срока действия акционерного соглашения в 2023 году. целевая стоимость капитала подразумевает целевой коэффициент "стоимость предприятия/EBITDA с учетом дивидендов Норникеля 2020о" около 5,7. И хотя мы видим риски для потенциала роста стоимости алюминиевого бизнеса, увеличивающийся поток дивидендов от Норникеля (см. наш недавний обзор), вероятно, поддержит цену акции РУСАЛа. Соответственно, мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по этим бумагам.