Риски рецессии

По словам главы Всемирного банка Дэвида Мэлпасса, рост мирового ВВП в этом году может оказаться ниже тех 2,6%, которые банк прогнозировал в июне. В ближайшие дни МВФ опубликует очередной доклад о перспективах развития мировой экономики, в котором также, скорее всего, скорректирует свой прогноз на этот год в сторону уменьшения. Сегодня новый директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева выступит с докладом. Беспокойство Всемирного банка вызывает тот факт, что продолжающаяся стагнация европейской экономики в сочетании с неопределенностью в отношении мировой торговли и инвестиционной активности в развивающихся странах отрицательно сказываются на перспективах целого ряда развивающихся стран с их быстро растущим населением.

Как отмечает Всемирный банк, во многих развивающихся странах «инвестиции растут слишком медленно, чтобы обеспечить сколько-нибудь значимый рост будущих доходов». Мэлпасс указывает на проблему «замороженного капитала», источником которой являются существующая финансовая система и действующие регуляторные механизмы, ставшие причиной того, что объем облигаций с отрицательной доходностью в мире достиг 17 трлн долл., а капитал перестал генерировать экономический рост. 

Мы уже упоминали о том, что в мире становится все больше противников политики отрицательных ставок. В последнее время действия Марио Драги на посту главы ЕЦБ подвергаются резкой критике, в частности, в связи с расколом в совете управляющих европейского регулятора. Кристин Лагард, которая уже скоро сменит Драги, будет вынуждена решать непростую задачу восстановления консенсуса в руководстве ЕЦБ. Дальнейшее снижение и так уже отрицательных ставок ЕЦБ или даже расширение программы количественного смягчения выглядит все менее вероятным. Учитывая ухудшающуюся экономическую ситуацию в Германии, риски рецессии и развития дефляционного сценария в Европе растут. В этих условиях европейские власти надеются, что то, что не удалось сделать мерами денежно-кредитной политики, возможно, удастся решить за счет смягчения фискальной политики. 

Между тем Банк международных расчетов (БМР) только что опубликовал интересное исследование эффективности так называемых нетрадиционных, но на самом деле уже ставших традиционными, инструментов денежно-кредитной политики, таких как отрицательные процентные ставки, новые кредитные операции центробанка, программы покупки активов и прогнозы траектории ключевой ставки (forward guidance).

БМР также опубликовал крайне полезный материал, обобщающий опыт центробанков в области денежно-кредитной политики и рыночных операций. БМР приходит к выводу, что нетрадиционные методы ДКП заняли свое место в инструментарии центробанков, однако при их использовании необходимо принимать дополнительные меры для смягчения потенциальных побочных эффектов. Основной месседж заключается в том, что эти инструменты обеспечили центробанкам гибкость и дополнительное пространство для маневра, и при этом воздействие негативных побочных эффектов было ограниченным. 

Однако это мнение разделяют не все. Некоторые исследователи считают, что количественное смягчение это, по сути, простой обмен активами, и именно поэтому оно не имело инфляционного эффекта на рынок товаров и труда, но способствовало раздуванию цен на финансовые активы. 

Другие факторы, такие как демография, избыток сбережений в глобальной экономике, рекордный уровень задолженности – все это способствовало образованию глобальной «ловушки ликвидности». Реальный вклад программ количественного смягчения в снижение доходностей гособлигаций, возможно, был не столь значительным. Отрицательные ставки наносят вред банкам и задерживают необходимую реструктуризацию и рекапитализацию, особенно в случае банковской системы еврозоны. Отрицательные ставки могут привести к недофинансированию пенсионных фондов и помешать нормальной сберегательной и инвестиционной активности. Отрицательные ставки также могут способствовать созданию «дефляционной ментальности», для преодоления которой эти инструменты предназначались. На самом деле они являются свидетельством серьезных проблем в экономике и дисфункции механизма монетарной трансмиссии. БМР подчеркивает, что «управление ожиданиями является основным элементом … реализации монетарной политики». С этой точки зрения рост денежной массы, наращивание кредитования, повышение цен на активы формально не влияют на темпы ВВП и инфляции. Все дело в «ожиданиях», которыми успешно управляют центральные банки. В этом есть что-то от «Волшебника страны Оз», и мы, возможно, находимся на этапе, когда возникает все больше сомнений в эффективности регуляторов.

Реагируя на рост дезинфляционного давления, центробанки начинают задумываться об изменении существующих механизмов монетарной политики. Это неизбежно приведет к размыванию различий между монетарной и фискальной политикой. Ведущие центробанки все активнее будут задействовать механизм наращивания своих балансов. ФРС, ЕЦБ и Банк Японии уже владеют 13%, 28% и 46% соответственно всего госдолга своих стран. Если этот процесс станет «постоянным», речь уже будет идти о монетизации долга, что может быть опасным шагом. Если инвесторы потеряют уверенность в способности регуляторов управлять своими обязательствами, может произойти скачок инфляции.

В настоящий момент ситуация на крупнейших рынках гособлигаций благоприятствует центральным банкам, и форма кривых доходности не дает оснований предполагать инфляционный шок в ближайшей перспективе. Долгосрочные инвесторы должны опасаться, что изменение режима управления монетарной политикой (расширение количественного смягчения и монетизация долга) приведет к переходу богатства от кредиторов к должникам и ослаблению потенциального роста ВВП, а также подтолкнет инвесторов к переводу средств из бумажных активов в реальные, такие как золото.

Между тем глобальная рецессия, усиление протекционизма и ужесточение контроля за движением капитала едва ли будут способствовать устойчивому восстановлению экономического роста.