Переменчивые настроения

В последнее время движения финансовых рынков в основном определялись резкими изменениями в настроениях инвесторов, связанными преимущественно с событиями вокруг американо-китайских торговых отношений – такими как, например, периодические твиты на эту тему президента США Дональда Трампа. Вопреки эскалации ситуации с импортными пошлинами, предложениям о введении ограничений на инвестиции в китайский рынок и планам по расширению действия пошлин на товары из Европы, инвесторы не перестают надеяться, что выход из сложившегося положения будет найден. Так это или нет, пока сказать сложно. В данный момент рыночные настроения вновь поменяли знак с минуса на плюс. Поводом для этого стали сообщения о возможном заключении «перемирия» между Китаем и Соединенными Штатами. Как это будет выглядеть, еще неясно. Возможно, речь идет лишь об отсрочке запланированного повышения пошлин, которое должно произойти 15 октября и 15 декабря. 

Помимо этого, неожиданному улучшению настроений способствовали новости, касающиеся Брекзита, а именно возможного достижения договоренностей по вопросу о североирландской границе. На самом деле все разговоры о невозможности найти приемлемое решение данной проблемы, прежде всего в том, что касается перемещения товаров, сильно преувеличены, особенно со стороны ЕС. Учитывая, что до крайнего срока выхода Великобритании из союза (31 октября) остается совсем немного, интересно будет посмотреть, насколько быстро может поменяться позиция европейской стороны. А если вспомнить, что многие страны еврозоны, и в первую очередь Германия, находятся на грани рецессии, то становится очевидно, что последнее, что хотел бы получить Евросоюз, это «Брекзит-шок», который вызовет резкое падение положительного торгового сальдо ЕС с Великобританией. В течение ближайшей недели нельзя исключать появления новых юридических препятствий, способных помешать запланированному выходу Великобритании из ЕС. Однако в опросах общественного мнения консерваторы из раза в раз лидируют с отрывом в 10–15 пунктов. Согласно опросам, перенос сроков Брекзита – будь то в результате корректировки условий, определенных статьей 50 Лиссабонского договора, или вследствие уступок со стороны правительства – был бы негативно воспринят британскими избирателями. 

Между тем экономическая ситуация в мире остается во многом неопределенной. Последние комментарии МВФ указывают на вероятность понижения фондом своего прогноза роста мировой экономики и на усиление рисков, связанных с трениями в торговой сфере.

Как заявила на этой неделе новый директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева, к 2020 г. суммарный ущерб от использования импортных пошлин в мировой экономике может достичь 700 млрд долл. МВФ рекомендует центробанкам придерживаться мягкой монетарной политики, а также по возможности рассмотреть варианты фискальных мер, направленных на поддержку экономического роста. В еврозоне эта рекомендация уже начинает реализовываться, а в США увеличиваются дискреционные расходы на текущий и будущий финансовые годы, несмотря на вероятные затруднения в работе Конгресса в преддверии президентских выборов 2020 г. В последние недели серьезным поводом для беспокойства инвесторов стало расследование против Дональда Трампа, а также перспектива выдвижения Элизабет Уоррен в качестве кандидата от демократов, увеличивающая неопределенность исхода президентских выборов. Политические риски будут главной темой для рынков в ближайший год.

В последнем квартальном обзоре БМР есть ряд интересных наблюдений об эффективности – или неэффективности – «нетрадиционных» инструментов монетарной политики. К настоящему моменту эти инструменты уже начинают восприниматься как вполне «традиционные». БМР указывает на возможные негативные побочные эффекты от отрицательных процентных ставок и расширения программ количественного смягчения, однако заключает, что в ближайшее время эти инструменты едва ли исчезнут из арсенала центральных банков. Внутри совета управляющих ЕЦБ есть разногласия относительно дальнейших действий. Некоторые его члены считают, что дальнейшее снижение отрицательных процентных ставок только ухудшит ситуацию в банковском секторе, а возобновление покупки активов приведет к монетизации долга и нарушит финансовую стабильность. После объявления Банком Японии о намерении сократить покупки гособлигаций стало понятно, что присутствие центробанков на этом рынке не гарантировано, поэтому вложения в долговые обязательства с отрицательной доходностью больше нельзя назвать «безопасными». Отрицательные процентные ставки негативно сказываются на динамке сбережений и инвестиций, приводят к сокращению прибыльности и балансов банков, а также недофинансированию пенсионных обязательств. Вступающей в должность президента ЕЦБ Кристин Лагард придется решать непростую задачу выработки внутри ЕЦБ единой позиции относительно дальнейшей траектории монетарной политики. Как она заявляла ранее, смягчение монетарной политики должно дополняться фискальным стимулированием и структурными реформами. 

Среди голосующих членов FOMC гораздо больше единства, и в целом большинство из них по-прежнему выступают за продолжение стимулирующей политики, что, вероятно, вполне закономерно, учитывая, что индекс ISM обрабатывающих отраслей США находится на 10-летнем, а индекс PMI сферы услуг – на 3-летнем минимуме. Инфляция в США по-прежнему отстает от целевого уровня, однако основные опасения, о чем не перестает твердить глава ФРС Джером Пауэлл, вызывает глобальная экономическая неопределенность. Федрезерв будет снижать ставки до тех пор, пока глобальные индексы PMI не окажутся заметно выше отметки 50. Так что снижение ставки по федеральным фондам на 25 бп по итогам заседания FOMC в конце этого месяца по-прежнему не исключено, как и в декабре. 

Помимо этого, ФРС намерен наращивать свой баланс, чтобы решить проблему дефицита долларового фондирования на рынке репо и низкого уровня свободных резервов банков. Пауэлл отмечает, что эти меры не являются формой количественного смягчения. Он прав в том смысле, что количественное смягчение представляло собой покупку долгосрочных активов на баланс Федрезерва, тогда как на этот раз регулятор намерен управлять своими обязательствами в форме свободных резервов банков на счетах ФРС. Программы количественного смягчения были призваны снизить доходности облигаций и таким образом подтолкнуть инвесторов к поиску инструментов с более высокой доходностью, что в конечном итоге должно было дать положительный эффект для экономики в целом. Вопрос о том, привело ли это к желаемым результатам, остается открытым. Планы Федрезерва в отношении дефицита долларового фондирования на рынке репо не будут включать покупку облигаций. Скорее это будут операции на открытом рынке, включая операции репо, призванные обеспечить регулятору максимально возможный контроль над краткосрочными ставками денежного рынка. 

Ставка репо, устойчиво превышающая индикативную ставку по федеральным фондам, увеличивает стоимость фондирования для банков и в определенной степени нарушает работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Однако увеличение объема банковских резервов действительно ведет к росту баланса ФРС, и в этом последние инициативы Федрезерва и программы количественного смягчения схожи. Но есть и важное отличие: рост избыточных резервов банков может привести к ускорению инфляции – при условии что эти резервы начнут просачиваться в реальную экономику. Программы количественного смягчения, которые, по сути, представляли собой простой обмен активами, не способствовали росту инфляции в реальной экономике, однако вызвали рост цен на финансовые активы. В этом смысле Федрезерв по-прежнему может быть обвинен в том, что его денежно-кредитная политика привела к образованию финансового цикла, в рамках которого цены на финансовые активы то резко растут, то резко падают, что в конечном итоге может оказать негативный эффект на реальные долгосрочные темпы экономического роста.