"Энел Россия": прощай, угольная генерация!

Энел Россия 30 октября представит отчетность по МСФО за 3к19. Это будет последний квартал, в котором компания учитывает показатели деятельности крупнейшей российской угольной электростанции – Рефтинской ГРЭС мощностью 3,8 ГВт. В связи с завершением 1 октября продажи этого актива профиль Энел Россия радикально изменится. Помимо этого, продажа компанией всей своей угольной генерации позволяет нам снизить надбавку за ESG-риск при расчете WACC. В итоге мы повышаем нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 8%, до 1,25 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 54%. По бумагам Энел Россия подтверждаем рекомендацию Покупать.

Отчетность за 3к19 по МСФО – последний квартал с Рефтинской ГРЭС. Энел Россия показала за 9м19 сокращение объема выработки на 4,7% г/г. Исходя из этого фактора в сочетании со снижением цен на РСВ в 3к19 на 2% г/г в первой ценовой зоне и вопреки более благоприятным ценам на РСВ в 1п19, выручка за 9м19 может увеличиться лишь на 2% г/г, до 53 711 млн руб. Скорректированная EBITDA может вырасти на 14% г/г, до 13 097 млн руб. Помимо этого, учитывая списание с баланса Рефтинской ГРЭС, чистая прибыль за 9м19, по нашим расчетам, составит 161 млн руб. (по сравнению с 4,9 млрд руб. за 9м18), при этом компания в 3к19 получила от сделки денежные средства в сумме 2 млрд руб.

Радикальное изменение параметров бизнеса. Это последний квартал, в котором Энел Россия консолидирует финансовые показатели своего бывшего основного актива – Рефтинской ГРЭС (сделка продажи завершилась 1 октября 2019 г.). В результате продажи масштабы бизнеса существенно сократились: по нашим расчетам, EBITDA снизится до 10,8 млрд руб. в 2020 г. по сравнению с 17,2 млрд руб. в 2018 г., свободный денежный поток станет отрицательным в 2021 г. против положительного в размере 4,6 млрд руб. в прошлом году. Вместе с тем мы считаем вполне разумным решение не распределять вырученные от продажи актива средства среди акционеров, поскольку это позволит компании пройти период падения прибыльности с приемлемой долговой нагрузкой (не более 3,0x по коэффициенту чистый долг / EBITDA в 2021 г.), а также сохранить стабильность и предсказуемость дивидендных выплат (прибыль на одну акцию – 0,11 руб., годовая дивидендная доходность – 12,7% в последующие три года).

Повышение прогнозной цены ввиду снижения ESG-риска. С момента, когда мы начали включать ESG-риски в оценку справедливой стоимости, при расчете WACC у Энел Россия мы делали надбавку в размере 2,5%, связанную в основном с наличием у компании угольной генерации. Благодаря продаже Рефтинской ГРЭС мы снижаем размер надбавки за ESG-риск до 1%, в результате чего оценка WACC на 2020 г. равняется 13,5%. Помимо этого, мы обновляем наши прогнозы по ценам на РСВ, капиталовложениям в модернизацию и другим показателям. Наша новая прогнозная цена на 12 месяцев составляет 1,25 руб., что по-прежнему соответствует рекомендации Покупать. Мы считаем Энел Россия наиболее привлекательной в секторе компанией с точки зрения i) ESG-параметров – для желающих инвестировать в одну из трех самых экологически чистых генерирующих компаний в России, ii) бизнеса в области ВИЭ в России, на долю которого через пять лет будет приходиться 45% EBITDA компании, и iii) дивидендной доходности (наш прогноз – 12,7% в год). Снижение котировок акций Энел Россия в последнее время, на наш взгляд, было обусловлено реакцией инвесторов на решение руководства не распределять средства от продажи Рефтинской ГРЭС в виде специальных дивидендов, а также намерением компании внести изменения в дивидендную политику. Мы полагаем, что предстоящее в декабре представление обновленной стратегии может дать импульс к восстановлению стоимости акций.