Ждать ли дальнейшего снижения ставок ФРС?

Для мировых финансовых рынков главное событие сегодняшнего дня – объявление решения FOMC по ставкам и пресс-конференция председателя ФРС Джерома Пауэлла, которая состоится после заседания регулятора. Инвесторы практически не сомневаются, что ставка будет снижена на 25 бп, в результате чего границы целевого диапазона опустятся до 1,50–1,75%. В этом случае суммарное снижение ставки составит 75 бп. В то же время вероятность еще одного снижения на 25 бп до конца года оценивается всего в 15%. Фактически это означает, что рынки приняли точку зрения Пауэлла, который два предыдущих снижения охарактеризовал лишь как промежуточную корректировку денежно-кредитной политики.

Так что если сегодня регулятор даст понять, что намерен взять паузу, продолжив в своих дальнейших решениях опираться на поступающую экономическую статистику, это вряд ли станет для рынков сюрпризом. Хотя придирчивые наблюдатели, естественно, постараются разглядеть в тексте пресс-релиза и в устных комментариях Пауэлла признаки возможных изменений риторики регулятора. Проблема заключается в том, что, ставя проводимую политику в зависимость от выходящей статистики, Федрезерв лишает себя возможности действовать на опережение. И когда ситуация в экономике начинает становиться действительно серьезной, ему ничего не остается, кроме как агрессивно снижать ставки. Главным риском для Федрезерва, чьи действия на протяжении последних лет (повышение ставок и сокращение собственного баланса) привели к чрезмерному ужесточению денежно-кредитной политики, является недооценка существующих рисков. Любопытно, что в истории американского центробанка не было ни одного случая, когда он официально предсказал наступление рецессии или финансового кризиса.

Заседание FOMC проходит на фоне очередных исторических максимумов индексов S&P 500 и NASDAQ, и вливание Федрезервом ликвидности посредством операций репо, судя во всему, внесло значительный вклад в недавний рост аппетита к риску. Однако, как отмечает Дэвид Розенберг, оборот торгов на NYSE и NASDAQ снизился на 30% относительно прошлогодних уровней, при этом 20% совокупного дохода за период с начала 2019 г. пришлось на акции трех эмитентов из группы FAANGM (Facebook и Apple публикуют свою отчетность сегодня). На этой неделе ЕЦБ возобновляет свою программу количественного смягчения, предусматривающую покупку активов на 20 млрд евро в месяц (в 2016–2017 гг. ежемесячный объем покупок составлял 80 млрд руб.). Однако уже сейчас многие задаются вопросом, не усугубит ли ситуацию такой шаг европейского регулятора.

На фоне роста аппетита к риску доллар немного ослаб. Между тем доходности UST за последний месяц выросли примерно на 40 бп, поскольку инвесторы фокусируются на триллионном дефиците бюджета США и связанными с ним потребностями в фондировании. Текущая резолюция о временном финансировании федерального правительства США истекает 21 ноября, и некоторые обозреватели начинают опасаться бюджетного мини-кризиса, особенно в условиях текущего процесса импичмента президента Трампа.

Участники рынков ожидают, что Пауэлл прокомментирует позицию Федрезерва в отношении вливаний ликвидности посредством операций репо, а также озвучит оценку оптимального, по мнению регулятора, размера банковских резервов и баланса ФРС. Хотя ставки долларового репо снизились, вероятность сохранения проблем с ликвидностью на денежном рынке продолжает беспокоить инвесторов. 

Многие комментаторы критикуют Пауэлла за ошибки в коммуникационной политике, и в ходе предстоящей пресс-конференции инвесторы будут особенно внимательно прислушиваться к выступлению главы ФРС, стараясь не упустить возможные признаки изменения риторики регулятора. Учитывая ситуацию в мировой экономике, трудно представить, что Федрезерв пошлет рынку сигнал об ужесточении монетарной политики. Очевидно, что разумнее было бы оставить для себя определенную свободу действий, тем более что градус критики в адрес текущей позиции ФРС со стороны президента Трампа остается стабильно высоким.

В качестве основы при определении курса монетарной политики Федрезерв отталкивается от положения дел в глобальной экономике и уровня неопределенности ее дальнейших перспектив, коррелирующего с динамикой курса доллара (чем выше неопределенность, тем сильнее доллар). Для инвесторов, являющихся сторонниками более жесткой монетарной политики, появление признаков прогресса в вопросе согласования первого этапа торговой сделки между США и Китаем накануне саммита АТЭС, который состоится 16–17 ноября, – существенный фактор снижения неопределенности в торговой сфере. Однако показатели экспорта всех ведущих экономик, включая США, ухудшаются, и в динамике индексов PMI, отражающих уровень экономической активности, тоже не видно признаков решительного разворота в сторону роста.

Мировая обрабатывающая промышленность по-прежнему находится в состоянии рецессии. В опубликованном недавно докладе МВФ охарактеризовал перспективы глобальной экономики как «ненадежные», указав на угрозы, связанные с уровнем корпоративного долга, развитием теневого банковского сектора и с проблемами в области долларового финансирования. По мнению Рэя Далио из Bridgewater, ситуация в мировой экономике начинает выглядеть пугающе. Мировой долг по отношению к ВВП достиг рекордно высокого уровня, что препятствует нормальной работе трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В этой ситуации снижение процентных ставок не способно оживить экономику, находящуюся под давлением долговых обязательств и избыточной долговой нагрузки. В сочетании с дезинфляцией оно лишь стимулирует домохозяйства и корпорации откладывать заимствования и расходы на том основании, что если подождать, то купить/занять можно будет дешевле. Таким образом, «ловушка долга» создает «ловушку ликвидности». По последним данным, кредиты коммерческим и промышленным предприятиям в США в сентябре сократились на 5,2% г/г, а в еврозоне рост корпоративного кредитования в сентябре замедлился до 3,7% г/г, минимума с января текущего года.

В еврозоне темпы экономического роста снижаются, причем особенно заметно и устойчиво – в Германии. В Китае индексы PMI по-прежнему свидетельствуют об ослаблении активности, несмотря на наращивание кредитования и фискальное стимулирование. В США сегодня будут опубликованы данные по ВВП за 3к19, которые, как ожидается, покажут замедление роста до 1,6% г/г по сравнению с 2,0% г/г в предыдущем квартале. Согласно модели ФРБ Нью-Йорка, прогноз по ВВП на 4к19 составляет лишь 0,9%, что, по мнению многих экономистов, уже ниже «скорости сваливания» для экономики США. Кроме того, ожидается сокращение инвестиций, и если этот прогноз подтвердится, это станет первым сокращением инвестиций в течение двух кварталов подряд со времен кризиса. Едва ли существенно улучшить ситуацию поможет и потребительский сектор, на который приходится 70% американской экономики, учитывая, что норма сбережений домохозяйств уже увеличилась до 8,0%, несмотря на сильные показатели рынка труда.