Ключевая ставка Банка России: в поисках нейтрального уровня

Диапазон нейтральной процентной ставки в России может быть пересмотрен с 6-7% до 5,5-7%, но вряд ли это произойдет существенно раньше середины 2020 года. Более существенный пересмотр вряд ли возможен на данный момент.

В середине текущего года на фоне благоприятных внешних и внутренних факторов Банк России вернулся к циклу смягчения монетарной политики и снизил ключевую процентную ставку суммарно на 125 б.п. до 6.5%. В результате ставка вошла в нейтральный (равновесный) диапазон в 6-7% (или 2-3% в реальном выражении), который ЦБ установил в конце 2017 года. Одним из ключевых вопросов денежно-кредитной политики в России на данный момент является возможный пересмотр данной оценки в сторону более низких уровней, о котором сигнализировал и Банк России. В данном обзоре мы пытаемся ответить на вопрос, действительно ли диапазон нейтральной ставки в России может быть более низким, чем текущие 6-7%, и оцениваем факторы за и против пересмотра.

Нейтральным считается уровень ключевой процентной ставки, при котором инфляция достигает целевого значения, а экономика растет на уровне своего потенциала (в условиях полной занятости и полной загрузки производственных мощностей). Нейтральная ставка является ненаблюдаемой величиной, а ее оценки, как правило, весьма приблизительны и задают скорее область значений, а не конкретную точку. При этом оценки зависят от большого числа факторов, и могут меняться с течением времени. Оценка нейтральной ставки важна для участников рынка, компаний и потребителей, так как задает горизонты будущей политики Банка России, формируя ориентиры относительно тех уровней процентных ставок, которые могут сохраняться в экономике в долгосрочной перспективе в отсутствие серьезных шоков.

ВНЕШНИЕ ФАКТОРЫ ГОВОРЯТ В ПОЛЬЗУ БОЛЕЕ НИЗКОЙ НЕЙТРАЛЬНОЙ СТАВКИ

Упрощенный подход к оценке нейтральных процентных ставок в развивающихся странах предлагает брать за основу такой оценки уровень нейтральной ставки, как в развитых странах, например в США, а затем прибавлять к этому уровню премию за страновой риск. Распространенность такого упрощенного подхода связана с тем, что для многих развивающихся стран отсутствует достаточный объем данных для построения качественных эконометрических моделей, способных дать стабильные оценки равновесной ставки.

С точки зрения данного подхода оценка нейтральной ставки в России может корректироваться, если значимо изменилась оценка нейтральных ставок в мире или премия за российский страновой риск. Рассмотрим каждый из данных факторов:

- Нейтральные ставки в мире. В 2017 году, когда делалась текущая оценка российской нейтральной ставки на уровне 6-7% (2-3% в реальном выражении), общее мнение на рынке заключалось в том, что после существенного падения нейтральных процентных ставок в мире в период кризиса они смогут вернуться к более высоким уровням в среднесрочной перспективе. В научных публикациях, например, в работе Johannsen and Mertens (2016), присутствовали оценки долгосрочной нейтральной ставки в США на уровне 1,25-1,5% (в реальном выражении). Прогноз ФРС относительно долгосрочной процентной ставки в тот момент составлял 1% в реальном выражении. Ужесточение политики ФРС, находившееся в активной фазе в 2018 году, в итоге завершилось раньше, чем предполагалось, так как экономика быстрее начала демонстрировать признаки замедления. В итоге в настоящее время ФРС оценивает долгосрочную равновесную процентную ставку в США в 0.5% в реальном выражении. Более свежие научные публикации (Bauer and Rudebush (2019), IMF 2018) также дают более низкие чем раньше оценки нейтральной процентной ставки: большинство из них находится вблизи 0.5% в реальном выражении. По сути история нормализации денежно-кредитной политики в США после кризиса показала, что пока гипотеза о возможности возврата к реальным ставкам выше 1% не подтверждается. А именно эта гипотеза лежит в основе оценки нейтральной ставки в России на уровне 2-3%. Опыт США при этом один из самых удачных среди развитых стран. Ставки в Японии, еврозоне, скандинавских странах прочно закрепились в отрицательной зоне.

График 1. Нейтральная ставка в США так существенно и не возросла после кризиса

- Страновая риск-премия. В качестве индикаторов премии за страновой риск традиционно используют значение CDS, которое отражает стоимость страховки от российского суверенного дефолта. Традиционно используют пятилетние контракты, которые являются наиболее ликвидными. Второй возможный индикатор – разница между доходностью российских суверенных еврооблигаций, номинированных в долларах, и доходностью американских казначейских облигаций на сопоставимые сроки. Данные индикаторы имеют очень схожую динамику. Среднее значение страновой риск-премии, исходя из данных показателей, снизилось с середины 2017 года с 1,5 пп до 0,7 пп. Это стало следствием адаптации к действующим санкциям, снижения новых санкционных рисков, а также улучшения фундаментальных макроэкономических показателей, включая обеспеченность золотовалютными резервами, уровень цен на нефть, балансирующих бюджет, уровень долговой нагрузки.

График 2. Российская страновая премия снизилась

Снижение уровня равновесных ставок в мире, а также сужение страновой риск-премии дают основания для пересмотра нижней границы диапазона нейтральной ставки до отметок даже ниже 1,5% с текущих 2% в реальном выражении (или ниже 5,5% с текущих 6% в номинальном выражении). Тем не менее, мы думаем, что в настоящий момент Банк России вряд ли пойдет на более существенный пересмотр, чем с 6% до 5,5%. Сужение российской страновой риск-премии до минимальных отметок с 2008 года может частично быть связано с повышенным спросом мировых инвесторов на рисковые активы в условиях, когда доходности по надежным инструментам находятся на исторических минимумах. В результате доходности многих инструментов более не отражают их уровень риска, поэтому текущие значения страновой риск-премии могут оказаться неустойчивыми.

В пользу более низких оценок нейтральной ставки в России также говорят и результаты исследований по развивающимся странам. Во многих развивающихся странах нейтральные процентные ставки снижались в последнее десятилетие (Grafe, C. et al., 2018). Мы попытались найти страны с экономикой, наиболее похожей на российскую, и посмотреть, что там происходит с нейтральными процентными ставками. Для этого мы использовали кластерный анализ для группы из 80 стран (как развитых, так и развивающихся). Разбиение стран на кластеры производилось по следующим признакам: средние темпы экономического роста в последние 3 года, доля сбережений в ВВП, доля инвестиций в ВВП, уровень инфляции, уровень безработицы и уровень конкурентоспособности экономики страны. Перечисленные показатели имеют значение при определении нейтрального уровня ставки. Суть анализа сводится к объединению в кластеры стран, наиболее близких друг к другу по перечисленным показателям. В один кластер с Россией попали Казахстан, страны из Восточной и Центральной Европы (Венгрия, Чехия, Словения), ближневосточные страны (Саудовская Аравия и Кувейт), а также азиатские страны (Таиланд, Филиппины, Вьетнам). Для многих из перечисленных стран существуют оценки нейтрального уровня процентных ставок, и во всех случаях нижняя граница оценки меньше 2%, то есть ниже текущих оценок Банка России. В частности, оценка для Венгрии составляет от 1 до 4.5% (MNB Bulletin 2013, Grafe, C. et al., 2018), в Чехии около 0% (Grafe, C. et al., 2018, Scheerová, 2017), в Филиппинах 1-2% (IMF 2018) и в Таиланде около 1,6% (Zhu, F. 2016).

Таким образом, международный опыт говорит в пользу пересмотра нижней границы диапазона нейтральной ставки. МВФ, в частности, оценивает диапазон реальной нейтральной ставки для России на уровне 1-3%.

ВНУТРЕННИЕ ФАКТОРЫ ГОВОРЯТ НЕ В ПОЛЬЗУ СНИЖЕНИЯ НЕЙТРАЛЬНОГО ДИАПАЗОНА СТАВОК

Экономика растет темпами близкими к потенциальным

Оценка потенциального роста ВВП (роста в условиях полной занятости и полной загрузки производственных мощностей) является одним из ключевых внутренних показателей, которые влияют на диапазон нейтральной процентной ставки. По нашим оценкам, потенциальный рост экономики России в данный момент составляет 1.4-1.9%, что согласуется с большинством имеющихся оценок. Банк России также оценивает потенциальные уровни роста выпуска в диапазоне 1.5%-2% (оценка, при этом, не менялась с 2017 года). Это значит, что в 2018-2019 годах российская экономика растет темпами, близкими к потенциальным. В такой ситуации существует риск того, что дополнительное заметное снижение ставок может приводить к перегреву экономики.

Демографические проблемы, с которыми уже столкнулась Россия (за последние два года рабочая сила в РФ снизилась более чем на 1 млн. человек) и которые, скорее всего, сохранятся в будущем (Росстат прогнозирует сокращение населения в трудоспособном возрасте быстрыми темпами до 2025 года, еще на 1,8 млн. чел.), говорят о том, что в перспективе в отсутствие роста производительности труда будет достаточно сложно повысить потенциальные темпы роста ВВП. Этот фактор также говорит не в пользу пересмотра нейтрального уровня ставки вниз.

Наконец, по опросам ИМЭМО РАН, уровень загрузки производственных мощностей российских промышленных предприятий в начале года находится вблизи 77-81%, что в целом соответствует максимальным уровням загрузки в 2006-2007 и 2011-2012 годах, когда экономика росла гораздо более высокими темпами. Вряд ли более низкая ставка сможет поспособствовать росту загрузки производственных мощностей, которые уже находятся вблизи исторических максимумов.

График 3. Динамика уровня загрузки производственных мощностей и ключевой ставки Банка России

Для снижения оценки нейтральной ставки необходимо устойчивое ослабление инфляционного давления

По итогам октября инфляция в России составила 3.8% г/г и в первые месяцы 2020 года может опуститься ниже 3% г/г из-за эффекта высокой базы после повышения НДС. Таким образом, инфляция будет оставаться ниже целевой отметки Банка России. При этом сезонно сглаженное изменение цен месяц к месяцу уже пять месяцев подряд остается ниже отметки, соответствующей цели в 4%. Это свидетельствует о текущем снижении инфляционного давления.

Тем не менее, напомним, что Банк России с июня уже снизил ставку на 125 б.п., а так как монетарная политика оказывает влияние на экономику с лагом в несколько месяцев, то инфляция может вернуться к более высоким уровням в ближайшем будущем под воздействием уже произошедшего снижения ставки. Помимо этого, заметим, что до нижней границы равновесной ключевой ставки (6-7%) еще остается 50 б.п., поэтому в случае сохранения слабой динамики инфляции у ЦБ еще остается пространство для снижения ставки внутри нейтрального диапазона. Наконец, инфляционные ожидания населения все еще остаются незаякоренными и находятся вблизи отметки 8% г/г. При этом Банк России в 2017 году отмечал, что заякоренность инфляционных ожиданий является одним из ключевых элементов нейтральной денежно-кредитной политики. Данный фактор также пока не позволяет говорить о необходимости пересмотра нейтрального уровня ставки. Но такая необходимость может возникнуть, если и по прошествии нескольких месяцев уже произошедшее снижение ключевой ставки и дополнительные снижения на 50 бп, которые мы ожидаем в первом полугодии следующего года, так и не приведут к устойчивому возврату текущей инфляции к целевым 4%.

График 4. Динамика инфляции в России, м/м

СБЕРЕГАТЕЛЬНАЯ И КРЕДИТНАЯ АКТИВНОСТЬ НАСЕЛЕНИЯ И КОМПАНИЙ

Еще одним важным фактором, определяющим нейтральность денежно-кредитной политики, является баланс между ростом кредитования и сохранением привлекательности сбережений в рублях. Равновесная процентная ставка, с одной стороны, должна быть достаточно низкой, чтобы способствовать росту кредитования, и, с другой стороны, достаточно высокой, чтобы сохранить привлекательность сбережений.

По потребительскому кредитованию уже с середины 2018 года темпы роста существенно превышают темпы роста депозитов. Это значит, что дальнейшее снижение ставки может уменьшить привлекательность сбережений для населения. При этом стимулирующие эффекты для экономики от снижения ставки по каналу потребительского кредитования вряд ли произойдут, поскольку видя признаки перегрева данного рынка, Банк России в последнее время пытается охладить его динамику, повышая коэффициенты риска потребительских кредитов для банков.

Что касается корпоративного сектора, то здесь с 2017 года увеличился темп роста сбережений, при этом темп роста рублевых кредитов остается относительно стабильным. Одним из факторов, объясняющих такую динамику, может быть низкое желание бизнеса осуществлять дополнительные инвестиции в условиях слабого внутреннего спроса и повышенной экономической неопределенности. Кроме того, исходя из опросов Росстата, доля компаний, считающих, что высокие процентные ставки ограничивают их инвестиционную деятельность, составляет лишь 25%. Таким образом, снижение процентной ставки не обязательно ликвидирует дисбаланс между ростом кредитов и депозитов в корпоративном секторе.

График 5. Темпы роста привлеченных и размещенных средств в рублях в банковском секторе РФ, г/г

ВЫВОДЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА

При принятии решения о пересмотре нейтрального диапазона ключевой ставки Банк России, вероятно, будет учитывать перечисленные факторы. Их совокупность говорит нам о том, что снижение нейтрального диапазона возможно, но если оно произойдет, то будет весьма умеренным (до 1,5-3% с текущих 2-3%). Мы полагаем, что такой пересмотр, если он в принципе произойдет, может состояться ближе к середине 2020 года. Более ранний пересмотр вряд ли возможен, потому что в силу лагов, с которыми снижение ключевой ставки действует на инфляцию, последствия агрессивного снижения ставки во втором полугодии 2019 года пока не полностью реализовались. Кроме того, у Банка России остается запас в 50 бп по снижению ставки внутри текущего нейтрального диапазона ключевой ставки. В этой связи ожидания по ставке, заложенные в текущие котировки ОФЗ (доходности 2-летних бумаг на уровне 5,85% подразумевают уход ставки ниже 6% на 2-летнем горизонте и её нахождение там довольно долго), могут оказаться излишне оптимистичными, если эффекта уже состоявшихся и дополнительных снижений ставки на 50 бп окажется достаточно для устойчивого возврата инфляции к целевой отметке в 4%.